| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年06月23日 15:14 |
作者： |
刘俊 |
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核心结论：
何时实施防御？按照工业产出缺口和CPI同比增速的变动趋势，我们可将经济周期中的滞胀进一步划分为前期、后期；将通缩细分为前、中、后期。
统计经验表明，滞胀后期、通缩前、中期市场负回报概率较大，较为适合实施防御策略。
防御也会有轮动。防御各阶段获得超额收益的行业各不相同：滞胀后期开始，稳定消费类行业市场表现开始明显提升；通缩时代，食品饮料、医药生物、商业贸易和信息服务行业获得明显超额收益；进一步细分后，可以发现：白酒、专业连锁的防御属性在多个阶段均明显，医药的不同子行业在经济收缩的不同阶段能够获得稳定的超额收益，而食品制造和加工行业在通缩前期表现靓丽；值得关注的是，行业内部股票的防御功能与行业地位和规模正相关，龙头公司在通缩期防御功能明显高于行业整体。
防御的驱动因素：估值还是业绩？通缩前中期防御性优异的行业和行业内表现较好的个股，在通缩期其动态PE下降幅度均高于市场平均水平；由P=PE*E可知，其防御性是源于市场对于这些行业预期营收和毛利率的下调幅度远小于其他行业，即盈利增速的稳定性是通缩阶段获得超额收益的核心驱动因素。
经济转型背景可能带来行业防御属性的变迁。一方面，政府对本次结构调整的决心史无前例，传统防御类行业和新兴战略性产业将在经济收缩中大放异彩；另一方面，收入结构的变化可能导致中低端必需消费品如二线白酒、百货连锁等子行业的防御功能更加凸显。
自下而上的防御策略。通缩时期，低负债率、高现金流及低PB、高股息率公司具有更强防御性。同时，高特许价值能带来更强的定价能力和更高的客户粘性，受益于消费模式转变的公司也能更好适应消费结构的变化。
（具体内容请见附件）
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