| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年07月31日 15:15 |
作者： |
罗景;毛军华 |
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撰写时间： |
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投资提示：
近一个月，我们在深圳、上海、香港路演，拜访了近百位机构投资者，其中超过90%的机构看空银行，并不认同我们3季度反弹的判断。我们认为，在持续降息、利率市场化加速推进、经济下滑超预期等一系列利空打击中，市场对银行板块的悲观情绪已经达到顶峰，目前公募基金对银行板块的主动持仓只有3%左右，H股投资者也基本完成了从银行向保险的转换。我们认为在市场过度悲观的氛围中增持银行股，风险低，且回报可观，重申三季度“转守为攻”的核心观点，建议投资者逐步转换为估值较低的中小银行。短期催化剂包括：(1)月度经济数据进一步确认宏观经济见底回升;(2)上市银行中期业绩超市场预期。我们预计(如图表1)，股份制上市银行中期业绩超市场预期的可能性较大，其中，华夏、浦发上半年净利润增速有望超过35%。此外，建行利润增速则可能达到15%左右。A股首选华夏、浦发、中信和交行，长期投资者仍可持续持有派息回报率高的大银行。H股首选重庆农商行、中信、交行和中行。
关注要点：市场对银行股过度悲观，这集中体现在以下两个方面：
在我们近期的路演中，被提问最多的三个问题是：利率市场化和降息对银行盈利的影响;资产质量有多大的黑洞;明年还有多少银行需要再融资。这与二月底以来我们看空银行时路演面对的问题截然不同，当时问题集中在：贷款会不会超预期，9-10万亿?一季报哪些银行会超预期?我们理解，在投资者普遍提出上述问题的时候，实际上心里已经有了自己的答案，也就意味着很多负面的信息已经被投资者预期，并反映到股价中。
基金持股仓位是反映投资者情绪的最好指标。据我们统计，截至2季度末，基金持有的银行股占其全部股票投资市值约5.3%，为2006年以来的最低点(如图表2)。如果进一步考虑指数基金的快速增长，实际银行股的主动持仓更低。如A股前15大基金持有的银行股占其全部股票市值的6.2%，但是其中55%都是指数基金的被动持仓，主动配置银行的仓位仅2.8%。
利率市场化和降息对银行盈利的影响有多大?
短期来看，2013年零增长基本成为共识，盈利风险已经有效释放。我们二月初看空银行的主要理由之一就是市场对银行的净息差和盈利预期过高。目前来看，市场一致预期已经普遍下调。其中，根据我们的统计，主流券商2013年银行盈利增速已经下调至5%左右，零增长基本成为共识。
中期来看，ROE 15%左右是政府需要综合考量的银行盈利水平。关于利率市场化完全实现后的影响，我们在策略报告中做了自下而上的测算，在此不再赘述。换个思路自上而下来看，现阶段银行的盈利是政府给的，而最终低于13%的ROE是政府无法接受的结果：十二五的经济增长目标是7%→通胀3%左右，则名义GDP要达到10%左右→M2增速将保持10-12%→贷款增速10%以上→汇金要求的银行派息率保持在30%，则政府需要保证银行的ROE在15%左右。若政府过度打压银行盈利，则意味着银行体系的留存利润资本补充低于10%，不能依靠内生积累支持7%的“十二五”经济增长目标。
估值：
A股银行目前交易在1.01倍2012年市净率和5.5倍2012年市盈率，H股银行股价目前交易在0.81倍2012年市净率和5.3倍2012年市盈率。
风险：
房地产信托风险暴露;上市银行全力支持新一轮稳增长项目建设。
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