| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2012年07月02日 14:19 |
作者： |
王鸣飞 |
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创新打破原有游戏规则，价值成为衡量股价唯一标准：在股票供给不足、产业资本进入股票市场受限且无法做空的时代，股票价格完全由金融资本决定，“零和博弈”是股票市场重要生态规则。然而创新加速背景下，包括产业资本、另类金融资本的涌入将使股票供给趋向于无穷，部分市场参与者的投资成本可以为零。原有的“零和博弈”模式不再适用资本市场，价值将成为衡量股价的唯一标准。
价值体系重构进行时，股票仍是有吸引力的资产类别：中国股票市场正在经历漫长的价格向价值重构的过程，重构的平衡点尚未可知。从中国和美国股票市场经验看，股息收益率应是重要的评判指标。未来中国股票市场可能将呈现典型的结构化特征，不过结合全球16个主要国家资本市场长期发展历程，投资者无需对中国股票市场未来走向悲观。尽管短期波动不可避免，长期看股票仍将是远超债券、风险收益比极佳的资产类别。
有“护城河”的公司将最终胜出：在一个资本市场不发达、产业模仿严重的经济体中，能否获取资本是企业立足的关键。在证券业创新加速背景下，企业获取资金的难度大大降低。资本的大量涌入将迅速平均化产业回报率，缺乏核心竞争优势的企业在激烈的竞争中将逐步丧失市场份额和盈利，诚如2007年以来多晶硅的投资热潮及其后的行业亏损。面对盈利能力的长期下滑，产业资本有动力在资本市场中进行减持套现。根据我们测算，股权分置改革以来，长期ROE越低、核心竞争优势缺失的行业被产业资本减持的比例越高。在一个由金融资本和产业资本共同定价的市场中，选择有“护城河”的企业是对资本市场投资者最好的保护！
价值体系重构将在业务和投资两个层面影响证券行业：从业务层面看，证券公司的融资融券、大宗交易及机构经纪等业务将在中国股票市场价值重构进程中快速发展。综合业务能力强、资本充裕的大中型券商有望受益。从投资层面看，短期内金融资本仍能左右券商股价。不过随着各类资本进入，证券股的价值重构也已启动。近年来产业资本解禁前后上市券商大幅跑输行业指数及大股东套现出局的现象都是投资者需要关注的点。
投资策略与建议：
我们维持创新加速背景下券商股已由以往的短线弹性品种转变为长期的成长股的判断。从创新角度看，我们建议关注创新有优势或有潜力的中信证券(600030，买入)和国元证券(000728，未评级)；弹性角度看，东北证券(000686，买入)是值得关注的标的。
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