| 来源： |
宏源证券研发中心 |
发布时间： |
2012年05月10日 14:55 |
作者： |
王静 |
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1、解读：中电装备拆分料缘起运营效率
平高集团与许继集团此前的控股股东为中电装备，全称中国电力技术装备有限公司，其成立于2010年3月，前身为国网国际技术装备有限公司，是国家电网公司的全资子公司，按照此前的规划，计划在3~5年内将中电装备打造为国际一流的输变电制造企业集团。
平高集团的100%股权于2009年7月由平顶山国资委划转至国家电网全资子公司国网国际技术装备有限公司，即此后的中电装备，该股权划转于2010年2月完成；而许继集团于2010年2月被国家电网通过中国电科院以资产向其增资从而控股60%，此后2011年6月通过股权置换获得平安信托持有的40%股权，中电装备成为许继集团唯一股东，该股权划转于2011年12月完成。
在平高集团和许继集团分别划转至中电装备后，由于包括理顺管理关系、联合研发、销售市场开拓合作等等在内的一系列问题需要较长时间去调整，因此并未很快体现出中电装备入主后应有的优势。我们认为此次中电装备的拆分应源于运营效率的考虑，将总包商与设备制造商独立运行，有利于提升平高与许继作为装备制造商的专注度，提高经营效率；同时，中电装备作为总包商独立运营，将有利于其专注于工程建设及工程服务。
2、对上市公司影响之一：利好平高电气
此次股权上划后，平高集团由国家电网的二级子公司成为一级子公司，而上市公司平高电气也升级为二级子公司。从中电装备划转出来对公司的经营、市场层面不会产生直接影响，而层级的上升、管理级别的简化将有望使平高获得更多国家电网各方面的支持。
3、对上市公司影响之二：推升许继集团整体上市预期
许继集团的股权在过去几年经历了较为复杂的变化，而在刚刚由中电装备完全控股后不久，就上划至国家电网直接管理。从基本面层面上来看，划转同样有利于减少管理层级、降低重复营销及研发、提升管理效率；而从资产角度来看，此次划转使国家电网对许继的控制减少了中电装备这一层级，降低了此前许继与中电装备旗下其他资产同业竞争的程度。
在2009年由于国家电网的入主使许继集团整体上市暂时搁置后，由于股权关系的变更、与大股东的同业竞争较为复杂，许继的资产注入一直未启动。但此次划转后，我们认为直接推升了许继集团包括许继电源、直流、电力电子等其他资产的注入预期。当然，此前市场所预期的中电普瑞工程此次并未划转至许继集团，其注入至上市公司的可能性明显降低，但未来可能通过与许继直流专注于不同电压等级抑或分别侧重于研发、设计及生产、工程来消除同业竞争。因此，总体上来看，我们认为此次对许继电气的影响积极因素更多一些。
4、相关上市公司评级：仍然维持“买入”
此次股权上划后，暂时不会对平高电气与许继电气两个上市公司的业绩产生影响，其中平高电气行业与基本面拐点已至、受益于特高压建设带来业绩弹性以及管理改善预期未变，而此次股权变动有利于获得更多支持，维持对其2012/13/14年EPS为0.22/0.41/0.59元盈利预测，维持“买入”评级。
许继电气受益于配网自动化的逐步展开、二次设备的稳定增长，股权变动后将对其管理、财务上有潜在改善空间，同时提升了集团资产的注入预期，在不考虑资产整合的情况下，维持对其2012/13/14年的EPS盈利预测分别为0.65/0.87/1.15元，维持“买入”评级。
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