| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月10日 14:30 |
作者： |
邵子钦;田良 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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全年业绩下降似无悬念。
2010年全行业经纪业务收入占比依然高达53%，其他业务增长难以弥补经纪业务的下滑。
经纪佣金价格战结束言之尚早。
营业部的无限供给是佣金率的杀手。2010年营业部数量同比增长22.26%，而且证监会正在做设立轻型营业部的可行性调研。TOP10市场份额占比2008-2010年持续下降。为了维持市场份额和佣金率，经纪业务投入持续上升，导致利润比收入降速更快。美国和台湾的经验表明，经纪业务收入占比下降是行业转型的标志之一。
转融通公司设立是放大杠杆的前提。
台湾经验表明，赚钱效应是最重要的驱动因素。预计2011年全行业融资融券利差收入和佣金收入合计31.76亿元。
新三板短期利润贡献有限。
预计2011年全行业收入为1000万元。长期盈利有待200人限制和转板通道标准化的政策突破。
直投有赖产业基金业务发展。
目前行业自有资金投资上限406亿元。中信、海通、华泰已陆续进入收获期。未来发展有赖地方产业基金和其他第三方基金审批的放开。
盈利未见拐点，行业整体估值偏高。
我们将券商业务划分为通道业务（卖方）和资本消耗性业务（买方）两类，通道业务按10倍PE扣除，则目前股价隐含的买方业务PB为1.65倍，其对应的ROE只有2%。发展资本消耗性业务、提升杠杆率和资金利用效率是提升估值的唯一解决之道，给予行业“中性”评级。因中信证券在资本消耗性业务方面具有深厚的文化、人才储备、清晰的定位和管理层的支持，维持“谨慎推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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