| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月05日 14:19 |
作者： |
李聪;张黎 |
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业绩回顾：2010、11Q1综合收益15家券商合计同比下滑-30%、-3%，但11Q1业绩已达到2010年的26%，即年化后相比2010年增长4%。
2010年对业绩下滑影响最大的依次为经纪、自营收入、业务及管理费，分别贡献综合收益-24、-9、-8个百分点下滑。11Q1对业绩下滑影响最大的依次为经纪、业务及管理费，分别贡献综合收益-18、-6个百分点下滑。
回顾08-10年证券股的股价变动，其核心驱动因素均为业绩变动，估值变动多唱反调，大部分年份里甚至扮演平抑而非加剧股价波动的因素。
2010年证券行业估值可能存在超调，主要源于佣金率跌幅创历史新高。
不同于08-09年，2010年估值变动却成为了股价的助跌因素，主要源于佣金率跌幅创历史新高导致投资者下调行业的净利润增速预期所致，由此导致估值存在超调的可能。
2011年证券股股价上涨驱动或将同时来自估值修复和业绩回升：
1、2011年估值修复源于佣金率降幅趋缓以及创新业务预期，确定性较大。
1）11Q1佣金率环比降幅已较10Q1呈明显趋缓态势，预计该趋势仍将持续，主要源于年初启动的佣金管理以及11年营业部增速趋缓。2）包括新三板扩容、转融通、标的券扩容等能够切实为证券公司带来盈利增长的催化剂有望在11年启动。
2、2011年业绩有望回升，或源于自营、利息等收入增长，但存不确定性。
预计2011年证券行业综合收益有望实现9%的增长，主要驱动预计来自于自营收入增长（2010年沪深300下跌12.5%）和利息收入增长（10Q1之后融资和11Q1之后加息贡献）。但相比估值修复，仍在一定不确定性。
投资建议：左侧买入，介入时机为2011年PE达到20倍以下，并等待创新业务等事件性驱动机会出现。综合考虑估值修复、业绩回升分别存在10%+、9%的上升幅度，预计2011年证券股股价的上涨空间为20%左右。
推荐组合：中信、海通、招商、光大、锦龙股份。
风险提示：股指、成交额超出我们中性假设下预期。
（具体内容请见附件）
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