| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年05月06日 14:55 |
作者： |
王松柏 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资建议：
受到近期股票市场调整、经纪业务净手续费率继续下滑的负面影响，证券公司在近期表现将受到一定的压制。不过中信证券等大型证券公司的经纪业务有望从中国证券业协会规范经纪业务净手续费率中受益，主要是由于大型证券公司有望通过营业网点数量增加获得更多的市场份额。与此同时，中信证券、海通证券等大型证券公司的直接投资业务已经进入稳定增长期，2011年自营业务收入的可预见性远高于中小型证券公司。由于目前证券公司估值水平已处于较低水平，一旦创新业务有实质性进展，有望成为股价短期催化剂。我们维持大型证券公司表现将好于中小型证券公司的判断，同时维持首推中信证券、次推海通证券和光大证券的组合。
理由：
部分证券公司11Q1经纪业务净手续费率仍出现大幅下滑。我们看到主要营业网点分布于长三角的华泰证券和国元证券11Q1经纪业务净手续费率环比继续出现10%以上的下滑，市场份额大幅提升的西南证券经纪业务经手续费率也出现10%以上的下滑。尽管我们认为2011年证券行业经纪业务净手续费率不太可能出现全面大幅下滑的情况，但这些地区手续费率的明显下滑仍将在情绪上给证券公司表现带来一定不利影响。
大型证券公司有望在2011年经纪业务中获得明显竞争优势。受到中国证券业协会规范经纪业务净手续费率的影响，在短期内经纪业务将从价格竞争转向营业网点数量竞争。由于中国证监会“扶优限劣”的监管思路，新设网点仍更多偏向大型证券公司，使大型证券公司在营业网点数量竞争中占有明显优势。
大型证券公司在业务及管理费和直接投资业务领域将拥有明显竞争优势。由于大型证券公司拥有规模经济优势，使业务及管理费压力明显小于中小型证券公司。在直接投资业务领域，中信证券和海通证券等开展直接投资业务较早的大型证券公司直接投资业务已经进入稳定增长期，2011年自营业务可预见性远高于中小型证券公司。
在创新业务方面，由于创新业务普遍需要获得资格才能开展业务，而大型证券公司的评级普遍高于中小型证券公司，因此大型证券公司在创新业务领域也将继续获得先发优势。
估值：
中信证券目前股价隐含的2011年日均股票交易额仅为1400亿元，估值优势明显。鉴于公司在证券行业中的领先地位，H股有望获得溢价发行。公司直接投资业务已经进入稳定增长期，对业绩贡献度将明显提升。作为AA级证券公司，公司将会首先创新业务实质性进展中获益，重申对中信证券的“推荐”评级。
海通证券目前股价隐含的2011年日均股票交易额不到1400亿元，处于上市证券股的最低端。作为AA级证券公司，公司将会首先创新业务实质性进展中获益，维持对海通证券“审慎推荐”的投资评级。
光大证券目前股价隐含的2011年日均股票交易额约为1800亿元。作为AA级证券公司，公司将会首先创新业务实质性进展中获益，维持对光大证券“审慎推荐”投资评级。
风险：
短期内高度依赖经纪业务和自营业务的盈利模式导致证券公司业绩仍对股票市场涨跌较为敏感，如果股票市场下跌将会带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。
（具体内容请见附件）
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