| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2011年05月27日 13:56 |
作者： |
杨立宏 |
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本轮电荒症结在于煤电网之间价格机制的不畅，高耗能行业反弹、煤价上涨、干旱等多重因素激化了这一积弊，通过电荒的形式暴露出来。
因此如果电价调整是电企“逼宫”的胜利，但如果煤电价格传导机制不发生根本变化，调价仅解一时之急。
上调电价打开动力煤的上涨空间。在目前的供需格局下，电价上调的空间就是煤价的上涨空间。4月10日国家发改委价格司上调部分亏损严重火电企业上网电价，16个省平均上调上网电价约1.2分/度，相当于2.5%左右的涨幅，而期间秦皇岛6000大卡、5500大卡动力煤的涨幅分别为5.39%和7.50%，因此整体来讲，电价上调的并为改善电力企业的盈利空间。在煤炭供需格局未现拐点前，再次上调电价只是扬汤止沸，于事无补，反而增加了下游的成本、推高和延长通胀。
合同价格年内冻结，动力煤企获益寥寥。在电价涨煤价涨更多的尴尬局面下，发改委可能会继续严格限制年内合同煤价涨幅，合同煤通常占比70%之多，价格冻结使动力煤公司获益寥寥，所以近期产地价格的涨幅并不大，截至5月23日，动力煤港口价格连续8周的上涨，平均涨幅为7%，而同期山西坑口14个地区动力价格的平均涨幅仅为1.71%，尽管煤企可以通过下调合同煤比例、降低履约率、降低煤质等手段微调利润，但在发改委趋严的监管下空间不断缩小。
现货与合同的巨大价差成为贸易商和寻租者的大餐。不断拉大的现货与合同价存在套利空间，为中间商和寻租者获得。中国神华由于拥有完备的运输体系，是依靠贸易获得套利的重要受益者之一，3、4月份公司外购煤占自产煤比重分别上升至42%和48%（1月份为30%），通过第三方港口下水量占总下水量的比重达到62%和48%；合同价与现货之间吨煤250元（40%以上）的价差也为寻租者提供了丰厚的利润空间，尽管这一点尚无法从数据上说明，但价格管制的历史经验我们都懂的。
对12年合同价格上调有积极意义。上调电价对煤炭企业的积极意义在于：拉大的港口现货价格与重点合同价格之间的价差，为12年合同价格的上调留出空间。我们测算了重点公司合同煤价上调对业绩的敏感性分析，见附表3。
中国神华是上调电价的直接受益者。受益来自两个方面：一是电价的上调带来直接的盈利提升；二是通过自有铁路获取煤炭贸易价差。
维持行业中性评级。如果电价调整带来的煤价上涨预期会给煤炭股注入一针强心剂，但在经济回落预期下，价格上涨持续性不足，不能改变对行业景气下滑的担忧，维持中性评级。
（具体内容请见附件）
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