| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月06日 14:07 |
作者： |
陈鹏扬;郑栋;张涵一 |
| 行业评级： |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业近况：
上海汽车拟以每股16.53元价格增发17.28亿股收购集团持有华域汽车以及其余子公司股权，收购资产评估价值为285.6亿元，其中华域汽车60%股权评估值为155亿元，2010年贡献净利润15.1亿元；其余资产贡献净利润11.6亿元，对应评估价值130.6亿元（包含45.3亿元招商银行股权）。收购完成后，公司2010年每股盈利略微增厚0.01元。
评论：
收购物流销售服务以及核心零部件资产，完善产业链提升竞争力。此次注入华域汽车等零部件资产后，上海汽车将加大自主品牌与零部件公司的合作开发力度，提升体系竞争力。新能源业务上，公司整体统筹整车及核心零部件也将加快产业化进程的推荐。物流及销售等汽车服务资产注入将扩大公司产业链范围，提升公司整体盈利能力及增长速度。
汽车物流及贸易业务稳定较快增长。安吉物流2010年贡献净利润4亿元，往后看受益于上海通用和上海大众等企业网络下沉加速，收入盈利将较快增长。汽车贸易业务主体上海汽车销售和进出口公司2010年分别贡献净利润0.8亿元和0.95亿元。目前公司合计40多家4S店，凭借公司的资金及汽车资源优势，未来公司将进一步扩大汽车销售网络，并发展汽车租赁等多种业态，复制成功经验加速发展。
华域汽车继续中性化发展，研发能力及新能源业务有望提升。本次收购后，上海汽车将直接持股华域汽车60%股权，但从运营上来看更多是对发展战略的把控，对旗下合资企业预计干预较少。由于旗下合资企业相对独立的运营机制，此次股权变更预计不会影响华域汽车中性化发展战略，同时通过与上汽自主品牌业务以及新能源业务合作的深化，华域汽车体系的研发实力有望加强。
估值与建议：
我们认为此次资产整合尽管对上海汽车业绩增厚有限，但有利于提升其体系一体化竞争力并使得其业务向汽车后服务等高成长性领域延伸，利好公司中长期发展。对于华域汽车，此次股权变更影响相对较小，股权上直接联系将有利于华域汽车进一步稳定在上汽体系内的配套份额。
目前上海汽车股价对应2011年PE和PB分别为9.8倍和2.3倍，华域汽车2011年PE和PB分别为10.6倍和2.0倍，估值均处于行业低端，考虑到上海通用和上海大众较好的成长性和较强的盈利能力、资产整合完成后公司激励机制有望改进，我们维持两家公司分别为我们乘用车和零部件公司中首选的投资建议，建议投资者积极介入。
风险提示：
此次资产置换还需要股东大会通过，存在一定不确定性；行业销量低于预期。
（具体内容请见附件）
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