| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月19日 14:42 |
作者： |
周光;王松柏 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
在目前中国已经处于升息周期前期的大前提下，我们维持对保险行业“超配”的投资评级。在保险行业品种上，我们更偏好规模保费增速较快且对银行渠道依赖程度低的寿险股。我们对保险股的推荐顺序依次为中国平安、中国太保、中国人寿。
理由：
根据我们之前已经详细阐述的保险行业投资时钟，保险股在升息周期前期股价往往有较好表现，这主要是由于期间投资收益水平上升速度将会超过保单资金成本上升速度，导致利差水平将不断扩大。
美中不足的是2011年规模保费增速可能会放缓，这在一定程度上可能会限制保险股上涨空间。在寿险方面，升息导致的保单资金成本上升将会导致分红保险和万能保险的保单销售难度增加；中国银监会对银行保险的新政策将会导致已占寿险保单销售半壁江山的银行保险面临较大压力；与此同时，2010年规模保费的高基数效应也进一步增加寿险规模保费增速的压力。在财险方面，由于保费与汽车销售高度关联，一旦新车销售放缓，保费增速将面临较大压力。
在寿险公司品种选择上，我们偏好规模保费增速较高而且对银行渠道依赖程度相对较小的寿险公司。这主要是由于中国寿险行业仍处于高速发展期，较高的保费增速将带来更好的增长前景。与此同时由于我们预计2011年银行渠道将面临较大压力，因此银行渠道占比较低的寿险公司2011年保费增速受到的负面影响将较小。具体来说，平安寿险规模保费收入增速适中而且对银行渠道的依赖程度最低，加上其保单质量较好导致新业务价值利润率较高，为我们的首选；太保寿险2010年规模保费增速最高，但对银行渠道的依赖度已经超过50%，2011年的保单销售增速下滑将会较为明显，为我们的次选；而中国人寿的规模保费收入增速最慢，且对银行销售渠道依赖程度与太保寿险较为接近。
与产险公司相比，我们更加偏好寿险公司。由于盈利模式的差异，寿险公司在升息周期初期的投资盈利能力弹性将高于产险公司。这主要是由于寿险公司投资盈利能力取决于投资收益水平和保单资金成本的利差水平，而产险公司投资盈利能力只取决于投资收益水平。产险业务中，平安产险的保费增长最为强劲，但2011年购车优惠政策到期和北京限售的新措施将对车险销售造成压力；太保产险的综合成本率更有优势但保费增速相对平稳。
估值：
经过近期的大幅调整，保险股的估值已经接近历史低位，已经具备明显的长期投资价值。目前中国平安的2011年P/EV和新业务价值倍数分别为1.5倍和6.6倍，维持“推荐”评级；中国太保的2011年P/EV和新业务价值倍数分别为1.5倍和6.5倍，维持“推荐”评级；而中国人寿的2011年P/EV和新业务价值倍数分别为1.6倍和12.7倍，维持“审慎推荐”评级。
风险：
一旦股票市场出现下跌，将对保险公司投资收益以及净资产产生较大负面影响，导致保险公司股价出现下跌。
（具体内容请见附件）
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