| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月11日 15:11 |
作者： |
毛军华;罗景 |
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撰写时间： |
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行业近况：
据中国新闻网报道，国土资源部部长徐绍史在全国国土资源工作会议上指出：2010年全国土地出让金总额达到2.7万亿元，同比增加70%。另据财政部网站披露，2010年1-11月全国累计财政收入76740.51亿元，同比增加13347.41亿元，增幅21.1%。其中，中央本级收入40240.46亿元，增长18.1%;地方本级收入36500.05亿元，增长24.5%。
评论：
地方政府还款能力增强，预计地方政府2010年可用收入将同比增长30%至10.4万亿。根据媒体报道，地方政府的本级财政收入和土地出让金的增长均大幅超出我们的预期。我们预计2010年地方政府可用收入将同比增长29.8%至10.4万亿，较我们原预测值高26%(详见我们2010年3月11日发布的报告《在发展中动态解决问题——地方政府融资平台贷款风险可控》)，其中地方本级收入、中央税收返还和转移支付、地方政府性基金收入(主要是土地出让金)分别达到4.0万亿、3.4万亿和3.0万亿。展望未来，假设地方本级收入和中央转移支付与GDP同步增长，而谨慎假设土地出让金回落至2.0万亿水平，则2011和2012年地方政府可用收入将达到10.9万亿和12.3万亿，显著增强了地方政府的还款能力。
融资平台贷款未来还本付息的压力减轻，预计2011/2012年融资平台贷款本息偿付金额为1.4/2.1万亿。进入2010年以后，随着监管层不断的风险提示和一系列针对融资平台贷款的政策出台，银行明显收紧了对融资平台贷款的投放。2010年上半年末，地方融资平台贷款余额为7.66万亿，仅比2009年末的7.38万亿增长3.8%。我们预测，2010年年末地方融资平台贷款余额为7.77万亿，同比增速仅为5.3%。随着融资平台贷款余额增长放缓，地方政府未来还本付息的压力明显减轻。我们预计还本付息的金额在未来五年年均为1.6万亿，其中2012年是本息偿付的高点，但是也仅为2.1万亿，远低于原预测的2.7万亿水平。
地方政府偿债率下降，融资平台贷款风险大幅降低。地方政府可用收入大幅高于预期，以及政府融资平台贷款还本付息压力的下降，使得地方政府的偿债率大幅下降，缓解了融资平台贷款逾期和违约的风险。即使在本息偿付的高峰期(2012年)，地方政府的偿债率(还本付息所需金额/地方政府可用收入)也仅为17.1%，低于20%的警戒线。
模型中已经纳入2900亿融资平台不良贷款，但实际暴露风险可能远低于预期，盈利预测(2011年增长19%)存在上调风险。目前，我们在模型谨慎假设2012年底上市银行融资平台贷款不良余额将达2900亿，隐含的不良贷款率达6.6%，以反映市场上持续存在的担心。即使在相对悲观的假设下，银行仍能在2011年保持19%的盈利增长。目前，随着地方政府偿债能力的提升和监管机构的严格监管，融资平台贷款的违约风险在逐步降低，未来实际暴露的融资平台不良贷款可能远低于预期。我们相对谨慎的盈利预测存在上调风险。
估值与建议：
目前银行业股价处于区间的底部区域，具备20%-30%的上涨空间。融资平台贷款风险自2010年以来，一直为市场所关注，成为持续压制银行估值的一个重要因素。随着2010年12月份银监会关于《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》(110号文)的出台，以及融资平台贷款风险有望随着地方政府收入的快速增长而在动态中化解，市场长期担心的融资平台贷款问题随着消息明确反而可能会为股价上涨的催化剂，银行股面临重估机会。各银行融资平台数据将密集披露的年报和季报期间有望成为近期股价上行的关键窗口期。目前A股/H股银行2011年市盈率和市净率分别为约为9.1/9.3倍和1.47/1.60倍，具备20%-30%的上涨空间。我们看好民生A股和H股、招行A股、农行A股和华夏A股。
（具体内容请见附件）
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