| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年12月13日 14:15 |
作者： |
毛军华;罗景 |
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撰写时间： |
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行业近况：
中国人民银行决定，从2010年12月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次上调后，大型金融机构为18.5％，中小金融机构为16.5％。
评论：
多重流动性压力在年末叠加，导致央行被迫上调法定准备金率回收流动性。临近年末，央行面临多重流动性过剩压力的叠加，主要包括：
外汇占款仍维持高位，推动11月M2增速高达19.5%。既10月份外贸顺差环比大幅上升61%至271亿美元后，11月份仍维持在229亿美元的高位。我们估计11月外汇占款仍维持在3000亿元人民币水平之上，同时强劲贷款需求推动当月新增贷款达到5640亿元人民币。两项因素导致M2增速重新攀升至下半年高点，达到19.5%，远高于预定的17%目标水平。
加息政策掣肘，公开市场操作难度较大。政府在加息政策上的犹豫令央票一二级市场利差持续扩大，市场对央票的需求较弱，这增加了央行通过公开市场操作回收流动性的难度。近期的央票发行规模明显小于到期规模，上周四还取消了计划中的3年期央票发行。因此，最近四周的公开市场操作中，央行实际向市场净投放2300亿资金。而12月份剩下的几周中，还有近2000亿的到期量带来流动性压力。
12月财政存款投放带来基础货币增加压力。每年年末财政存款都会出现较大规模的投放，进而带来基础货币的大幅增加，08、09年都在1万亿左右的水平，预计今年也会保持在该量级上。
第一次差别存款准备金率将于12月15日到期，释放约1900亿资金。央行于10月15日对四大国有银行及招行、民生两家股份制银行实行差别存款准备金，幅度为50个基点，有效期两个月至12月15日到期。我们估算该差别准备金率到期将释放资金约1900亿元。
数量型工具将更加倚重准备金率，明年上半年将频繁使用。我们判断央行的数量型调控工具中将更加倚重准备金率，而公开市场操作的作用将逐渐减弱，主要由于：
对热钱流入的警惕仍将限制央行上调央票发行利率的幅度，从而令央票一二级市场利差长期存在，这将限制央行公开市场操作的腾挪空间。
从对冲流动性的成本上来看，法定存款准备金率利率为1.62%，而目前3个月、1年期和3年期央票利率分别为1.81%，2.34%和3.00%（即使在该水平上，对金融机构的吸引力也很小）。因此，法定存款准备金率工具相比公开市场操作成本更低，而且更可控（强制性）。
2011年1-4月公开市场到期现金流接近2万亿的天量，在央票发行难度较大的情况下，我们判断明年上半年央行会频繁使用准备金率。根据我们的测算，如果明年贸易顺差和今年持平，那么未来12个月内准备金率还要调整1.5-2个百分点才能将M2增速控制在15%左右，也就是大型银行存款准备金率要提高到20.5%左右，中小型银行提高到18.5%左右。不过，如果人民币升值加快，贸易顺差降低，那么准备金率调整的压力就会减小。
对盈利影响很小。银行将通过压缩同业资产和债券资产来满足准备金率的提高。同业资产收益率约为3％，和法定存款准备金利率的差异约为138个基点，因此法定存款准备金上调0.5个百分点对11年盈利的影响仅为0.4%。
考虑明年仍有3-4次准备金率调整，对2011年的盈利累积影响约为2%。
估值与建议：
市场对货币政策紧缩的担忧使得过去几周银行股估值持续徘徊于低位，但只要不出现经济下滑、通胀上升的滞胀局面，这些紧缩措施并没有实质性影响商业银行的盈利。目前A股银行2011年市净率和市盈率分别为1.42倍和8.5倍，H股银行为1.59倍和8.8倍，我们认为这基本处于底部区域，未来12个月有20%-30%的向上空间。A股银行首选农行、华夏、招行、民生，H股首选民生、中信。下一阶段银行股的催化剂包括今年末明年初政府融资平台贷款清理结果和政府物价控制措施的效果。
（具体内容请见附件）
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