| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月20日 14:08 |
作者： |
程宾宾 |
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撰写时间： |
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要点：
基本逻辑。银行业盈利的高速增长与低估值矛盾从2009年以来一直延续，今年表现的尤为明显。我们试图从银行业的小气候与政策的大环境之间的关联揭示这一背离的原因。我们认为息差的保护、资产的扩张是支持业绩高速增长的主要原因，但是在政策大环境的影响下这一模式已经出现拐点，在新的盈利增长模式未出现之前，银行的低估值不难理解。
当前盈利分析。2010年中期，银行业整体净利润增长41.74%，在各板块中处于领先位臵。主要驱动因素包括息差扩大、生息资产规模扩张、拨备下降，延续了2006年以来的增长模式。不过，中间业务依旧保持了较高速度的增长，同时部分银行已经将资产配臵重点由贷款向债券及同业业务转移，我们认为长期来看这是比息差扩大更值得关注的亮点。
行业小气候。在2010年4季度，行业业绩仍将维持不错的增长态势。不过4季度的增长很大程度上要归功于此前规模增长所打下的基础、大环境造成的低拨备压力。实际上，行业整体面临贷款规模增长逐渐放缓、息差扩大动力不足两大因素。业绩的拐点已经初步显现。
政策大环境：政策的大环境已经逐渐转向不利于银行业发展的轨道上来，包括：通货膨胀带来的不对称加息压力、新的资本充足率要求、新的拨备要求等。短期压力最大的是新拨备要求，按照新规定，上市银行共有810亿拨备缺口。如果要求未达标银行必须在2010年达标，那对上市银行盈利的负面影响平均在30%左右。
行业评级和投资策略：短期来看，“规模增长+息差保护”模式所带来的业绩增长已经逐渐出现拐点，在此基础上的估值优势不再具有说服力。在此逻辑下，4季度我们对银行股仍持相对谨慎态度，认为银行股仍难以有较大机会，在配臵上建议偏重工商银行、建设银行、工商银行等业绩受政策大环境影响相对较小的个股。
风险提示：银行业业绩在2010年可能低于预期。
（具体内容请见附件）
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