| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月18日 14:25 |
作者： |
郭振举 |
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报告摘要：
随着宏观经济形势的持续好转，相关下游的需求逐步回暖，造纸行业的景气程度在逐步好转。主要纸品价格在经历了5、6月份的低点以后，最近几个月基本处于持续上涨的通道中，唯一的不同是上涨幅度的差异。主要造纸上市公司的收入与净利润环比改善非常明显，盈利能力同时得到提高，但尚未达到08年的景气高点。
库存基本回归合理位置。以全球纸浆库存周转量为指标的国际木浆库存和以美国为例的制造业库存已经低于历史均值；国内纸业产成品库存无论厂商或者经销商，大部分已回归到合理库存水平，原材料库存水平也基本正常。值得说明的是上半年造成大多数企业意愿投资存货增加的低价原材料储备基本使用完毕，四季度将会对这些公司的毛利率水平构成负面影响。
关于纸业下游需求的分析。由于国内宏观经济的复苏，与纸业相关的国内下游消费需求已经启动并将持续，国外需求复苏迹象还不明显但值得期待。根据安信宏观策略部门的判断，国外经济的复苏虽然慢于国内经济，但是外部需求的启动是迟早的事情。因此，我们看好明年外部需求的持续改善所给行业带来的投资机会。
产能过剩制约行业景气持续时间。07年以来行业出现产能过剩的局面，今明两年仍有一些新增产能投放，这对于需求逐步恢复的行业景气带来负面的影响。
估值水平基本合理。从目前造纸行业的相对估值水平来看，造纸板块的PB与A股的相对系数在02年以来的平均水平为0.73，目前的相对估值系数大约为0.6，处于历史的低位。但是，如果我们再来考察一下造纸板块盈利能力的变化，就会发现板块的ROE与A股的ROE相比较，大致从06年以后板块的ROE已经明显低于A股的ROE水平，偏离于A股的趋势越来越明显。因此，板块的相对估值系数略低于历史的平均位置也是比较合理的。
给予行业同步大市-A的投资评级，板块的投资机会主要来自于基本面的改善。
从目前的情况来看，随着宏观经济的复苏下游的消费需求已经启动，造纸行业的景气程度已经处于景气上升的通道之中。由于包装纸与消费需求的关联度更高，同时预期出口的增速会在明年加大。因此，我们认为包装纸的景气度在明年会有更好的表现，反弹力度会更大，其次看好文化纸。再结合上述对细分纸种新增产能以及消费增长率的对比分析，我们认为明年细分纸种的排序为白卡纸、箱板纸、铜版纸、双胶纸及书写纸、新闻纸等。根据细分子行业的景气排序情况，我们推荐的上市公司为：拥有优势纸种结构的景兴纸业、山鹰纸业、博汇纸业、太阳纸业，纸业指数代表及估值具有优势的晨鸣纸业，以及下游包装类公司劲嘉股份、永新股份、紫江企业、陕西金叶等。
（具体内容请见附件）
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