| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年12月10日 15:27 |
作者： |
陈俊华 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
给予行业“中性”评级，密切关注交易性投资机会。2010年，电力行业利润增速放缓,行业跑赢市场难度大。
火电：利润增量主要源自电量回升，点火价差年度总体稳定，但季节性波动加大。建议关注事件驱动带来的两类交易性机会：1）行业层面:一季度末、二季度电煤价格波动带来的交易性机会：若电煤价格出现季节性回落，火电业二季度业绩环比增速将大幅度提升，优选业绩弹性大的公司；若电煤价格维持年初的高位（较09年均价涨幅超过50元/吨）或继续上涨，火电业的亏损压力将比08年更严重，这会催生上网电价提升预期，优选行业龙头。2）公司层面:优选具备“区域优势”+“资产实力”的公司，业绩有望实现超预期增长。
水电：利润率稳定，业绩对电价敏感性低。规模增长对大水电边际效应有限，建议关注区域型中、小水电。
区域型电网：供电区域扩张、主业发生转型的公司有望带来交易性投资机会。
A股：审慎推荐：华能国际(600011 CH)、申能股份(600642 CH)、国电电力(600795 CH)和深圳能源(000027 CH)H股：审慎推荐：华能国际（902.HK），12个月目标价格HKD5.8。
理由：
2010年，火电盈利恶化空间有限。1）预计2010年火电税前利润率维持在3%-5%，与09年持平，但季节性波动加大：一季度微利；二季度盈利环比有望大幅提升，源自电煤价格季节性回落；下半年电煤产量增长进程是决定火电利润的核心因素。2）当前火电业利润率偏低，无力承担煤价上涨；若二季度煤价持续高位，再次提升上网电价是大概率事件：现有电价水平下，电煤均价涨幅超过50元/吨，火电业亏损额将超过08年。3）加息对火电盈利不利，但影响十分有限。若全年加息27个基点，火电行业利润将下滑10%，但加息是个逐步的过程，且在2010年中后期才有可能发生，实际影响将小于此。
具备“区域优势”+“资产实力”的公司2010年业绩有超预期的可能性。1）看好水电及华东地区火电盈利稳定性：华东火电利用小时持续高位，点火价差好于行业平均；2）负债率低或在建工程占比高的区域型发电商有望实现超预期规模增长，新机投产和资产收购进程值得关注。
预计2010年电量增速6%-8%，呈前高后低态势。我们看好南方地区利用小时回升，华东地区保持稳定。
估值：
A股：股价对应2010年平均市盈率20x-23x，市净率2.1x-2.2x，估值优势不在，建议关注事件驱动。
H股：股价对应2010年平均市盈率12x，市净率1.2x，属历史最低水平，安全边际大。我们认为，股价充分反映了煤价上涨的预期；一季度末电煤价格会出现回调，火电业绩有望大幅反弹，建议关注超跌带来的投资机会。
（具体内容请见附件）
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