| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年06月12日 15:35 |
作者： |
袁霏阳;孙轶佳 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资提示：
高端白酒板块基本面拐点已现，估值修复动力明显，建议投资者积极介入。我们上调贵州茅台评级至“推荐”，并且给予首次覆盖的泸州老窖“推荐”评级。我们维持五粮液“审慎推荐”评级，同时给予首次覆盖的水井坊“审慎推荐”评级。
理由：
基本面拐点已现：二季度渠道库存回落至早期1/3，月销量环比出现增长，部分产品一批价回升，均显示高端白酒需求回暖。宏观层面上财政开支与全社会固定资产投资增速有增无减，房地产行业逐渐回暖，出口恢复预期以及财富效应抬头，再加上有旺季即将到来、国庆大阅兵以及通胀预期下高端白酒提价可能性增大等因素的刺激，这些都将支持高端白酒消费持续反弹预期。从短期来看，商务消费复苏和渠道再库存化过程将会带动高端白酒板块于三季度出现全面反弹。从中期来看，流动性逐渐进入实体经济将会推动高端白酒消费于2010年间继续稳健增长。而从长期来看，商务和私人消费领域将是高端白酒消费持续增长动力之所在。
估值回升空间明显：从相对估值角度来看，高端白酒板块估值目前正处在历史低位，其相对大盘的估值溢价率水平低于过去五年间均值30个百分点，相对非可选食品板块估值也已从两年前20％的溢价下滑至当前20％的折扣，而且在今年年初至今市场大幅反弹过程中，高端白酒板块表现落后于沪深300指数近25个百分点。历史经验表明，行业在拐点到来时的估值弹性往往最大，并容易引发短时过热。而且，高端白酒消费的确具有放大经济波幅的特点，因而具有收入和盈利的高弹性。我们由此相信，在板块基本面改善预期逐渐走向一致的前提下，于上周末强势启动的高端白酒股股价反弹才刚刚开始，板块估值有望于短时间内修复到与大盘及食品饮料板块估值间的合理位置，甚至可能超出。由于该板块今明两年现有估值仍分别只有25.0倍和20.3倍，我们预计其平均估值水平应至少会有20％以上升幅。
优先选择盈利复苏快、盈利弹性高的企业：在反弹初期，应首选泸州老窖和贵州茅台。国窖1573商务消费占比高，渠道推力强。而且泸州老窖净利润率较低，盈利对高端酒销量反弹的敏感度较高，是反弹首选品种。贵州茅台因品牌力较强，销售往往随经济复苏最先启动，而且短期内又有加价预期，同样也是反弹首选品种。在反弹第二阶段，投资者可关注水井坊与五粮液。水井坊品牌力较弱，故在行业复苏一段时间后，其销量才会出现反弹。由于公司产品商务用酒占比高，而且产品市场是以华南和华东等早期经济下滑程度较为明显的地区为主，因此，一旦其销量出现反弹，盈利弹性同样也会很高。同时，由于其渠道较为通畅，复苏弹性应高于五粮液。
估值：
该板块今明两年现有估值分别只有25.0倍和20.3倍，与非可选食品股之间存在20％的估值折扣。
风险：
风险因素主要包括宏观经济未来出现二次下探以及消费税从严征收实际执行办法坏于我们现有预期的可能。（具体内容详见附件）
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