| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2009年05月20日 10:12 |
作者： |
童驯;王鹏;韩威俊 |
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行业景气复苏 估值溢价下降
申万一级行业净利润增速与超额收益对比
□申银万国 童驯 王鹏 韩威俊
我们认为，行业景气复苏、估值修复所带动的食品饮料板块补涨行情渐行渐近，预计5-12月食品饮料行业不再落后大盘，其中5、6月是“潜伏”期，真正得到市场认同可能需要等到下半年。建议优先配置白酒行业中受消费税加强征收影响较小且销售势头回升的贵州茅台、山西汾酒，乳制品行业的伊利股份，啤酒行业的青岛啤酒、燕京啤酒等。
估值溢价大幅下降
1-4月食品饮料行业指数落后申万A指21个百分点，我们认为可能与几方面因素有关。首先，04-07年消费升级推动高档白酒价升量增，08年下半年金融危机后行业景气有所下降，尤其是一些靠营销推动、品牌力不甚强的白酒企业面临经营压力；其次，加强白酒消费税征收的传言使市场担忧；再次，08年投资品行业先于消费品行业出现景气下滑，而09年先于消费品行业出现复苏，从而使一季度资金从（快速）消费品板块流出；此外，09年一季度的市场气氛与07年一季度很相似――追逐题材股和小盘股。
我们认为，行业或者公司是否能获得超额收益，关键看两个因素：利润超额增幅和相对于市场整体的估值倍数。从09年的情况来看，食品饮料行业依然获得利润超额增幅，但是跑输申万A指，主要是由于该行业相对市场的估值倍数出现了大幅下降。
在上市公司整体业绩增速下滑的背景下，食品饮料行业08年报和09年一季报净利润增速均好于市场整体水平。从以往经验来看，行业超额收益和行业利润超额增速及其变化有一定相关性，但是今年食品饮料行业超额收益和利润超额增幅出现背离，行业相对市场的估值溢价大幅回落。
另外，食品饮料业整体景气开始复苏，白酒子行业“潜伏”2-3个月后有望重新获得正的超额收益，啤酒、肉制品子行业毛利率有望回升，国家也将继续加大扶持乳业发展力度。景气复苏和估值修复使食品饮料板块的补涨行情渐行渐近。
宏观数据反映行业复苏
受居民收入增速放缓影响，1-4月社会消费品零售总额名义增速为15.0%，较去年同期下降6个百分点，但与1-3月持平。单月来看，4月社会消费品零售总额同比增长14.8%，比3月份略微回升0.1个百分点。如果考虑到4月份CPI（居民消费价格指数）为-1.5％，简单扣除物价因素后，4月份真实消费额同比增速为16.3％，较3月份增速高出0.4个百分点。此外，CPI的继续下降使得1-4月的实际增速维持在16%。具体来看，食品饮料烟酒类（规模以上）零售总额累计增速08年以来不断下滑；09年1-3月份增速为12.4%，较去年同期下滑13.1个百分点，但略高于整体水平。
3月份消费信心指数继续回落，为86，是03年SARS以来的历史最低点。虽然这一指数有一定的滞后性，但是消费者对消费的热情、预期和信心仍有待恢复。不过另一方面，也说明目前是消费者信心指数的底部，过低的信心指数必将得到修复。
此外，4月份食品饮料业工业增加值增速较3月份加快。4月份，农副食品加工规模以上工业增加值、饮料制造规模以上工业增加值和食品制造规模以上工业增加值的增速分别比3月份加快3.4个百分点、2.2个百分点和0.5个百分点。
总体而言，相关宏观经济数据反映消费品零售总额出现回升，并且食品饮料业好于平均水平；同时，消费信心正在筑底，行业景气开始企稳复苏。
(原载于中国证券报)
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