| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年05月26日 15:12 |
作者： |
罗毅 |
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寿险保费收入增长趋势进一步分化。国寿08年的保费增长是前低后高，如果目前的业务策略不进行调整，未来同比降幅将进一步扩大；平安寿和太保寿在08年的保费增速顶点均出现在一季度，未来同比基数的降低使公司在保费增速这一指标上更有空间，太保单月保费将在1-2个月之内结束负增长，但累计增速的“脱负”可能在年底才能实现。
保费收入增速越高是否意味着公司的经营状况越好？保费收入体现的是规模，要结合利差才能反映公司整体当下所处的位置，从保费是长期负债的性质来看，对保险公司盈利能力的判断至少要考虑3-5年内的利差情况。如果当前的快速扩张对应的是之后几年的低投资回报率，那么较快的保费增长并不算利好。
当前市场对保费增速的反应偏正面，因市场认可通胀预期对保险股的提振。
平安09年前4月公布大幅高于同业的保费收入增速后，股价基本都有所上涨，而国寿情况亦然，逐步走低的增速带来股价的下挫。这其中隐含了市场对投资收益率回升的预期，即通胀预期。我们认为通胀并不绝对利好保险，通货膨胀起来的同时如果没有基本面经济增长的支持，那么消费和投资的收缩将使经济陷入滞胀，滞胀对保险公司而言并不比萧条更好度过。同时，通胀虽然导致实际利率的提高，对保险公司的投资收益率有正面作用，但对利差仍然是负面的，因为通胀环境下，投资者必然要求更高的回报率和更低的保费支出，那么实际上保险公司的承保成本将会大幅上升，从而导致利差收窄。
一季度全国财险保费收入增速为11.8%，汽车销量的触底反弹很大程度上带动了车险的销售，不过这种增长动力能否持续还需要观望。平安和太保的财险增速快于行业平均水平，市场份额反而略有下降，主要是两公司08年保费收入情况较差。
利差回升，但未确立进入新一轮扩张周期的趋势。当前的十年期国债收益率在3.2%左右，市场上的万能险利率基本都高于这一水平，对万能险占比较高的保险公司来说，利差损状况依然没有缓解。虽然十年期国债收益率与一年定存利率之间的利差已经开始恢复，但还不足以说明保险公司即将迎来新一轮的利差扩张周期，因为资金成本尤其是保单成本并未与08年末的降息同步回落，而且当前利差回升的现象未必是一个长期的趋势。
我们认为行业基本面并未发生趋势性变化，维持保险行业中性的评级。维持中国人寿和中国平安审慎推荐A的投资评级，维持中国太保中性B的评级。（详细内容请参阅附件）
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