| 来源： |
东方证券 |
发布时间： |
2009年02月21日 14:39 |
作者： |
王小罡 |
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东方证券王小罡
09 年保费收入有望超预期。原先预期银保业务可能出现20%-50%的萎缩，寿险保费或下跌10%。但从1 月份看，寿险业务有望在规模和质量两方面超越预期。平安1 月份寿险保费增速或超15%，其中首年个险业务增速更高。太保虽然保费增速不显，但产品结构改善显著，在个险和银保渠道都推出了利润率较高的新产品，如长泰人生传统产品和红福多期缴分红产品。国寿在规模增长和结构改善两方面可能介于平安和太保之间。
一年新业务价值增速存在上调的可能性。估计09 年分红产品回报率将显著低于08 年。以国寿为例，08 年初派出了8%左右的较高回报，而09年可能下滑到4%左右。因此，派发分红后保单销售可能会放缓，1 月份的良好表现能否持续还需继续观察。但是，多数公司在4-6 月份之间派发分红通知书，所以一季度的保费收入仍属乐观。并且，4%的分红回报仍高于三年期银行存款利率之3.33%（或再次降息后的3.06%）。因此，09 年的首年标准保费和一年新业务价值增速都存在上调的可能性。
利率环境回暖，直观利差反弹。
流动性充裕，双重利好保险股。M1 指标在08 年11 月跌至6.8%，到12月上升为9.1%。考虑到09 年M2 增速目标为17%，未来M1 指标有望继续回升。超额流动性指标（M1-工业增加值-PPI）同样见底回升，在08年8 月低至-11.42%，此后逐步上升，到08 年12 月达到4.5%。09 年的产品结构优化与投资渠道放开是保险公司的长期利好。但对部分投资者来说，可能有点儿“远水不解近渴”，还是流动性充裕更实在，保险公司的投资收益和估值水平都将从中受益。
调高行业评级到“看好”，买入平安和太保，增持国寿。我们提出，新业务倍数可以分为三个层次：第一层次是理论上的合理估值水平，即25-30X 新业务倍数；第二层次是结合目前A 股市场状况的合理估值水平，即15-20 倍新业务倍数；第三层次是可以长期买入的估值水平，即10X 及以下新业务倍数。目前，国寿、平安和太保的隐含新业务倍数分别为23 倍、8.7 倍和9.0 倍。结合前文所述，我们提高保险行业评级至“看好”。给予国寿（601628）25 倍新业务倍数，目标价为23.12 元，增持评级；给予平安（601318）15 倍新业务倍数，目标价为42.08 元，买入评级；给予太保（601601）15 倍新业务倍数，目标价17.93 元，买入评级。
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