| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月22日 13:54 |
作者： |
郑恺 |
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下月投资主题
一季报有望成为年度盈利低点：从我们跟踪的企业来看，一季度多数公司业绩有望超过预期，达到微利水平，博汇纸业、太阳纸业有经营性盈利；受益成本下行，恒丰纸业、劲嘉股份仍将有较好的业绩表现。尽管大多数企业盈利仍不理想，但我们认为一季报有望成为年度盈利低点，随着浆价企稳和需求的环比回升，造纸企业盈利将出现反弹。
环保新规5月1日实施，高举淘汰落后大旗：我们认为产能20万吨以下的企业，环保欠账较多，存在被政府关停的可能性。我们注意到环保部门将于今年9-10月开始全国盘查，届时淘汰力度可能更大，这将促进行业供需趋衡。
研究结论
需求回暖带动3月产量同比反弹，开工率提升打响盈利反弹第一枪。3月国内生产纸品共745.8万吨，同比上涨2.7%，我们认为下游需求逐月回暖是3月份产量反弹的主要因素。按照我们行业复苏先量后价的模式，当前产能利用率的提升是一个盈利反弹的先行指标，也符合我们前期认为浆价触底后，下游需求将恢复并带动开工率提升的结论。
一季度是盈利低点，未来环保新规落实有望成为大型纸企业绩催化剂。
四季度以来纸品销售较为疲软，产能利用率较低，再加上国际浆价持续下跌，几大因素共同作用下导致企业一季度盈利较差，但随着未来木浆价格企稳和二季度需求的转暖，预计未来行业毛利率将反弹到历史平均的14%左右，一季度成为全年盈利的低点。此外，未来5月1日起环保新规的实施有望规范中小纸企生产经营行为，并提升其运营成本，从而拉大与大型企业成本差距，也加速了大型企业盈利反弹脚步。
木浆和废纸等相关造纸生产成本企稳。国内针叶浆、阔叶浆和化机浆报价分别是4200元，3600元和3400元，较2月份分别提升200元、100元和50元，木浆价格已经开始走出低谷，美废8#最新报价在130美元，11#在120美元，较2月上涨3.2%和9.1%。而其他造纸企业相关成本也出现企稳趋势。
..造纸行业相对估值和大市相比为0.66，逐渐接近相对估值上限。我们认为造纸行业在金融股上市后，相对大市市净率波动区间为0.50至0.70之间，在具有50%折价时有较大的安全边际，达到0.7后，超额收益消失。目前行业PB估值1.84倍。相对沪深300有34%的折价，已经接近相对估值的上限。
继续推荐大型造纸企业和需求较为稳定的纸种生产企业。看好大型企业的规模和营销优势，如晨鸣纸业、玖龙纸业；此外，我们也继续推荐产品需求较为稳定的恒丰纸业、博汇纸业和劲嘉股份，维持行业谨慎看好评级。（详细内容请参阅附件）
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