| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月15日 14:26 |
作者： |
王海生 |
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◆多晶硅市场孕育爆发式增长，价格企稳盈利能力提高：
随着国家发改委新能源产业振兴计划的出台，国内多晶硅市场孕育爆发式增长，原因包括：1）内需拉动：该计划很可能包括电价补贴政策，真正解决制约光伏市场发展的根本问题，开启光伏内需市场；2）平价上网提前：内需市场带动进口替代，加速发电成本下降，而火电电价可能逐步上调，光伏发电平价上网或提早至2015年以前；3）结构性机会：低硅价时代，大量消耗多晶硅的平板晶硅电池的主流地位将进一步加强。
以上趋势在日本、美国等国将会同样显著。而由于电价较高，西方国家或将会提早至2012年迎来光伏发电平价上网，以及由此引发的光伏市场井喷。以日本为例，其2008年底累计光伏装机2.24GW，政府目标到2020年将太阳能发电规模扩大20倍，则意味着日本从目前到2020年年均新增装机4GW，相当于08年全球市场的70％。考虑其他国家也可能逐步推出类似政策，我们认为图表2中的多晶硅市场增长目标并不过分乐观。然而供给侧由于建设周期长，2011年前的扩产速度不会超出2008年的投资计划，市场预期的过剩危机应可避免。预计到年底之前，市场价格将会基本稳定在$90/kg水平。对于单线千吨级的大厂而言，毛利率目前约为30％，随着成本下降，全年平均毛利率将会升至40％以上。
◆四川“硅谷”，低成本产业群造就未来光伏航母
我们认为，多年多晶硅行业的核心竞争优势，主要体现在成本控制（技术和电价）、渠道、产业链配套和人力资源方面。包括新光硅业（1~3期）和永祥多晶硅在内的四川“硅谷”产业群在这些方面具有优势明显：1）成本：通过与水电企业签订直供合同的模式，产业园中的多晶硅厂家获得了0.3元左右的电价。由于国内煤电价格长期看涨，享受水电直供的企业成本优势将会逐步提升；2）产业链集群效应：
产业链上游：该区域的多家化工企业为多晶硅厂家解决了原材料供应和四氯化硅回收利用问题；下游销售环节：天威新能源项目带来了上万吨的当地市场；3）人力资源：峨眉山半导体及新光硅业的人力资源，为新光2、3期以及永祥多晶硅项目提供了技术支持和人才储备。四川硅谷最有可能在国内率先形成完整的光伏产业集群，并助力相关企业成长为国内行业龙头。
◆相关上市公司推荐及估值
乐山电力、通威股份均属上述四川硅谷受益板块，且目前市盈率水平均在09年20倍左右。我们同时关注拥有明显安全边际的特变电工，其09年市盈率也在20倍左右。考虑到市场环境发生质变，以上三公司均给予09年30倍PE，目标价分别为16元，16元，42元。天威保变尽管09年估值已达30倍，但考虑公司在光伏市场的龙头地位，以及公司未来2年业绩高速增长，给予目标估值40倍的PE，目标价48元。
（详细内容请参阅附件）
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