| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年02月18日 15:13 |
作者： |
梁静;董乐 |
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投资要点：
2009年来日均交易额为1402亿元，较2008年高26.3%。若分别按照1月份、2月上半月、2月11日的日均交易额来测算，2009年股票基金交易额同比将分别增长-11%、79%和125%。
在市场趋势继续保持强势的前提下，日均交易额短期内可望继续维持在2000亿元以上的量级，换手率也可能继续跃入2007年上半年内4.66%-6.72%的牛市区间，但2000亿元的交易额对应年化换手率8倍，较2007年高近20%，中长期看将难以持续。
1000亿元将是行业业绩增速的分水岭，在1000亿元的假设下，行业及上市券商业绩同比基本持平；而若按照2月上半月的交易水平，业绩同比增速将超过50%，这将完全颠覆我们早前对行业业绩的预期。中小券商对交易额的敏感度更高。宏源、东北和国元对交易额的弹性分别达到0.75%、0.73%和0.71%；长江和海通次之，分别为0.58%和0.54%；中信和国金均为0.37%，敏感度最低。
我们将对平均流通市值和换手率的判断提升至6-7万元和3-4倍，对应于2009年日均交易额在900-1000亿元，同比降低10%-20%。乐观来看，若市场继续保持2%以上的换手，则年换手率将达到5倍以上，对应日均交易额可达到1400-1500亿元，较2008年增长25%-35%。
在1000亿元的日均交易水平下，上市券商业绩基本保持上年水平，在这一业绩水平下，2009年中信证券动态PE为24倍，其他上市券商的动态PE均达到或超过了30倍；更进一步来看，我们认为，目前的估值水平已经在相当大程度上反映了1500-2000亿元日均交易额对应的业绩预期，因此我们继续维持对行业的中性评级。但在市场交易额维持高位或持续放大的前提下，证券行业仍然有较大的交易性机会；而创新业务的推出也将给领先券商带来业绩持续增长的机遇。
行业的三大投资逻辑：（1）关注竞争优势明显、从行业规模扩张和结构优化中长期受益的领先券商。我们仍维持中信证券的增持评级，尽管其业绩对交易额的敏感度最低，但占其收入较高的基金管理、利差、投资等均能受益于市场活跃度的提升。中信证券也将最大程度的受益于融资融券、创业板等新的推出。（2）关注对交易额敏感的中小券商，其代表为宏源、东北和国元。但我们认为，经过近期的大幅上涨之后，中小券商的估值水平已经基本反映了目前的交易额增长预期。（3）关注具备相对估值优势的参股券商的上市公司。每股券商含量高、所投资对象质地佳、所持股权流动性好以及主业风险较小的参股公司的投资价值更高。我们仍首推广发系的辽宁成大、吉林敖东、中山公用和华茂股份；其他目前PB估值相对较低的参股券商股也可以适度关注。(具体内容请见附件)
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