| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月17日 14:30 |
作者： |
刘俊 |
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报告要点：
把握证券行业的盈利特征和成长阶段相当于其他金融股，证券公司的盈利模式有明显的四个特征：一是业绩波动非常剧烈，在行业成长阶段，不可轻言证券公司的业绩高点；二是由于金融牌照垄断价值、资本市场扩容等因素，证券公司不仅在牛市阶段的盈利水平具有吸引力，长期回报率也很高；三是业绩分化趋势愈演愈烈，行业龙头或者具备成长潜力的公司是投资的最佳选择；四是业绩与市场交易量密切相关，即使成熟市场中证券业也摆脱不了靠天吃饭的规律，活跃的市场氛围推动证券股涨幅靠前，2009年将迎来证券公司业绩的反转点。
牛年蕴育新希望市场交易量是证券公司股价的催化剂。2009年市场交易量有望超过2008年，一是由于A股成交量与市值规模的比值远低于成熟市场，小非解禁等因素推动市场持续扩容，间接促进交易量增长，二是日均交易量低于600亿元的月份难以超过3个月，即使保守预计成交量持续下降23%，但由于券商自营业务扭亏为盈的概率较大，全年业绩有望实现一定程度的增长。
券商新业务价值几何？
证券公司各项新业务的发展将充分改变现有经营模式，提高权益乘数和资本运作能力。资产管理业务是券商的财务稳定器，资产管理规模（含基金）由于累积效应并非随着指数大起大落，资产管理相关“Fee”收入也将持续增长，境外部分经纪券商收入主要来自于资产管理业务；直接投资业务回报丰厚，还能产生承销等相关收入，中信证券等部分券商直投业务回报期并不遥远；融资融券业务是经纪类券商重要收入来源，融资融券规模平均是证券公司净资产规模的2.27倍，对净利润的贡献稳定在10%~15%之间，并将有力促进经纪等相关业务发展。
业绩波动的证券股如何估值？
市盈率和市净率估值方法不适用于证券业。我们修改了权益自由现金流模型，并通过业务价值评估法测算了股价安全边界。鉴于经营环境回暖，上调证券业评级至看好，证券股不仅具备题材交易机会，更具备长期投资价值。
就个股而言，我们认为中信证券、海通证券、东北证券仍具备投资价值，其中予以中信证券推荐评级，海通和东北证券谨慎推荐评级。(具体内容请见附件)
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