核心观点：（1）CPI主要受食品拉动涨3.2%，远超预期，但属短期因素扰动；（2）农产品价格先涨后跌，涨幅有限，但食品价格环比涨2.7%，偏离两者正常关系，应为异值，但我们更担心民工返乡造成食品价格大幅上升，且服务价格环比加快0.4个点，若受此影响则回落速度将放慢；（3）季节性因素逐步消除，农产品价格将回落，3月份CPI有望回到2.5%左右；（4）物价上涨压力加大，尤其是投资带动PPI回升，但肉价等稳中有降，短期物价仍可控，上半年在2.5%左右。政策微调以结构性控投资为主，而非收紧货币，货币操作仅是对冲热钱流入，流动性仍宽裕。 
　　CPI涨3.2%，远超我们2.5%和市场2.9%的预测。数据显示，CPI上涨来自食品，食品价格环比升2.7%，同比升6%。但根据农业部和商务部的监测，2月农产品价格先涨后跌，涨幅有限，农业部监测的仅环增1.7%，商务部仅0.2%。因此，本月数据偏离了两者的正常相关性，或为异常值。 
　　但我们担心，这种偏离可能由于民工返乡造成食品加工品的价格上升。且服务价格环比升0.8%，比1月的0.4%提高了0.4个点，民工返乡带来价格上涨的可能性较大。一般，正月过后，民工将返工，季节性因素将逐步消除。但根据09年以来的情况，劳工紧缺带来的价格上涨仍将持续。我们担心这种持续性将造成物价的上行风险。 
　　不过，节后农产品价格一般都大幅回落，相应地食品价格将回落。目前，肉、菜价格持续回落，我们预计食品价格将受之影响，环比负增长在1%以上，加上民工将陆续返工，CPI也将回到2.5%左右。 
　　PPI符合我们及市场预期的-1.6%。2月份主要大宗商品和原材料价格总体回升。其中，钢铁价格指数环比上涨1.67%，有色上涨0.4%，而2月25日油价也上调了3.5%左右。随着项目开工建设旺季带来，钢材、水泥价格将回升，3月PPI将继续回升到-1.4%左右。 
　　短期看，肉、菜等农产品价格大幅上涨的可能性较小。但当前投资等需求有所提升，经济复苏似有加强，需求拉动和货币激活将提高通胀预期。因此，政策可能打压需求，抑制通胀预期。房地产调控应有此味道。但显然，政策意在保持经济平稳增长中走向转型，而非回归房地产和投资拉动型。 
　　故政策微调也将是结构性的，即压低投资冲动，而非收紧货币。我们维持上半年“温和复苏、较低通胀”的预判，政策仍将稳健，不会明显收紧，当前货币微调以对冲热钱流入为主，流动性总体宽松。