| 来源： |
上海证券研究中心 |
发布时间： |
2012年08月07日 13:42 |
作者： |
胡月晓 |
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—《二季度货币政策执行报告》点评
主要观点：
把稳增长放在更加重要的位置对于中国经济目前面临的困境，人行的关注点主要集中在“国内结构调整和扩大内需任务仍然艰巨，内生增长动力还需增强”上。值得注意的是，对比前期的报告，人行特别提出“引导金融机构增强风险定价能力，用好浮动利率定价权合理定价，加强主动负债管理和成本约束”。所以我们预计未来在利率市场化的道路上，人行将继续加快脚步，利率区间浮动调整有望成为货币政策调整的另一种方式。
货币增速回暖难掩结构性矛盾在本次报告中，人行首次提出了“有效解决信贷资金供求结构性矛盾”的问题。这是与以往报告最大的新增概念。目前货币阀门的松动并没有对需求的回暖起到明显的提升作用，宏观经济仍然表现欠佳。企业缺乏投资意愿及银行风险偏好下降是长期贷款比例持续低迷的主要约束条件。针对目前信贷出现的结构性矛盾，未来人行可能将在中小企业贷款风险权重及不良贷款容忍限度上面有所动作。
通胀：人行心中长久的痛上半年CPI指数的快速下降并没有减轻人行对长期通胀压力的担心。
这暗示，推出新一轮经济刺激计划的可能性基本为零。长期内劳动力成本的上升已经在服务类CPI指数中体现。短期内中国将面临非常严峻的挑战，这一次的导火索将继续由食品，尤其是猪肉价格充当。由于我国大豆进口依存度已经超过80%，美国大旱导致的玉米大豆价格暴涨将为明年CPI的反弹埋下隐患。
事项：
8月2日，人行公布《2012年第二季度中国货币政策执行报告》。在该报告中，人行回顾了2012年二季度全球及国内经济、金融形势，对货币政策操作及执行情况做出总结。并对未来国内外的宏观经济及金融市场走势做出预测。同时，明确了下一阶段主要政策思路。
点评：
一、“把稳增长放在更加重要的位置”继7月31日召开的中央政治局会议上中央提出“把稳增长放在更加重要的位置”后，人行在二季度货币政策执行报告中再次强调了这样的基调。
对于中国经济目前面临的困境，人行的关注点主要集中在“国内结构调整和扩大内需任务仍然艰巨，内生增长动力还需增强”上。由于“调结构”是长期任务，“扩内需”是当下最现实的焦点，所以，在政策思路中人行强调了“引导货币信贷平稳适度增长，保持合理的社会融资规模”，秉承了历史上逆周期调控的思路。
在具体的工具选择上，人行表示“运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行”。虽然于一季度的报告一样，人行没有明确提出利率工具，但我们认为下半年仍然存在至少一次降息的可能性。
另外值得注意的是，对比前期的报告，人行特别提出“引导金融机构增强风险定价能力，用好浮动利率定价权合理定价，加强主动负债管理和成本约束”。我们认为，与年内两次降息相伴的利率浮动区间调整标志着我国利率市场化迈出重要的一步。通过灵活调整利率浮动区间能够赋予商业银行及贷款企业更多的议价空间，对借贷的双方都将形成利好。所以我们预计未来在利率市场化的道路上，人行将继续加快脚步，利率区间浮动调整有望成为货币政策调整的另一种方式。二、货币增速回暖难掩结构性矛盾单纯货币放松已经无法拯救经济在本次报告中，人行首次提出了“有效解决信贷资金供求结构性矛盾”的问题。这是与以往报告最大的新增概念。
自年初以来，随着“稳增长”的目标不断被强化，货币政策的有紧至松的调整力度已经不再仅仅局限于“微调预调”。除了数量及价格工具悉数登场外，货币增速在4月份触底之后近期已经逐步反弹。
但是，货币阀门的松动并没有对需求的回暖起到明显的提升作用。相比4月份货币增速的触底反弹，宏观经济仍然表现欠佳。6月份包括需求、固定投资在内的诸多经济指标传递出持续负面的信号。市场各界对货币政策失效的质疑态度有所升温。在本次的报告中，人行指出“扩张性政策刺激增长的效应可能下降”，并且强调下一阶段需要“进一步提高货币政策的有效性”。这暗示人行在某种程度默认了货币政策边际效用递减的问题。
结构性矛盾或将持续加剧从目前新增信贷的结构来看，长期贷款占比持续走低是导致货币放松的刺激效应递减的主要原因。其中的原因可以归结为两个方面。首先，经济下行，需求紧缩，工业部门正处于去库存去杠杆及去产能的过程之中。投资意愿的低迷导致信贷需求下降。这种情况主要集中在“不差钱”的国有大型企业部门；其次，伴随着经济的下行，银行体系已经出现较为明显的坏账率上升的趋势。在民营经济较为发达的沿海地区，这样的情况更加突出。银行风险偏好降低，在加大贷款回收力度的同时还进一步将压缩风险性更高的中小企业部门贷款。特别是在银行利差持续收窄的情况下，中小企业较大型企业更难获得优惠贷款。
最为例证之一，可以观察到，虽然近期整体加权平均贷款利率持续走低，已经从一季度末7.61%降至7.06%，但更能体现小微企业融资成本的票据直贴利率在年内两次降息之后反而出现上升。
在解决方法方面，报告中人行表示“根据经济景气变化、金融机构稳健状况和信贷政策执行情况等对有关参数进行适度调整，引导金融机构更有针对性、前瞻性地支持实体经济发展。”从人行的措辞来判断，针对目前信贷出现的结构性矛盾，未来人行可能将在中小企业贷款风险权重及不良贷款容忍限度上面有所动作。
三、通胀：人行心中长久的痛人行持续预警长期通胀压力在6月份CPI创下29个月新低，7月份极有可能跌破2%的情况下，人行在本次报告中仍然以较大篇幅强调了对长期通胀的担忧。人行表示“受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强”。
我们认为，人行的担心可能主要是基于对房地产市场的观察得出。比较具有讽刺意味的是，目前房地产市场是唯一一个没有丝毫放松且还有进一步紧缩的领域，但同时也是唯一一个出现明显回暖迹象的市场。同时，人行这样的表述预示，未来中国推出新一轮经济刺激计划的可能性基本为零。
在本轮物价下行过程中，服务及人工类商品价格的降幅明显小于过往的历史周期。这显示劳动力成本上升的压力已经传递至CPI层面。并且由于工资粘性的存在，除非发生严重的通缩及衰退（中央是不可能让这样的情况发生的）未来服务类CPI下降的可能将微乎其微。
当前中国正在处于流动性的消化期及回收期。一方面，中央正在推进的向民资开放垄断行业除了增强民营经济活力之外，也意在“扩围水池”以降低流动性水位；另一方面，估计国内资本流向海外也是想通过开渠泄洪的方式稀释国内流动性。
美国大旱，警惕明年CPI快速冲高但以上两种方式对流动性的影响只能在长期内缓慢起效。短期内中国将面临非常严峻的挑战，这一次的导火索将继续由食品，尤其是猪肉价格充当。今年6月份开始美国出现的旱灾已经引起玉米、大豆价格的暴涨。
虽然我国的玉米生产基本能够做到自给自足，但大豆的进口依存度已经突破80%，因此，国际大豆价格的上涨将对国内大豆及其产品链造成直接影响。其中就包括了食用油和大豆下游产品——豆粕为饲料的猪肉价格。我们预计，这样的价格传递最快将在明年二季度得以体现。
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