| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2011年12月07日 15:41 |
作者： |
刘之意 |
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信息或事件：……
? 11月份PMI为49.0 %，主要分项数据下滑而产成品数据独高，大部分行业的PMI数据出现明显下滑。
一、现阶段的主要问题：经济下滑逐渐显性化
花开两朵，各表一枝。在12月2日的PMI简评数据《苍山已远，旧梦重弹》中，我们已经指出，目前经济生活的主要矛盾是有效需求不足，经济存在着下滑隐忧。
从总量数据来看，我们看到PMI数据自09年3月份之后首次录得50%以下的数据。从分项数据来看，主要分项数据下滑而产成品库存数据独高飙升。从企业经营环节来看，我们得到的主线是：出口订单下滑——国内订单下滑——积压订单减少——产成品库存的回升——滞销局面产生——生产谨慎维持——采购量、价大跌——原材料库存下降。至此，除了产成品库存上升意味着滞销之外，PMI体系全军覆没。
诚然，没有比这更坏的暗示了：高库存、低需求，未来的增长存隐忧。
二、现象、对策以及逻辑：周期的嬗变与善变
2.1变的是指标，不变的是周期运行的逻辑
宏观经济的危局，似乎有些超出市场的普遍预期。
其实，在我们的周期运行框架中，这一切都见怪不怪。回顾2011年以来的宏观经济走势，可发现其基本逃不离我们2011年年度策略报告《新起点：嬗变与冲击》的框架：周期的嬗变是主线，而海外的冲击则改变着周期演进的节奏。按照季度，基本可做如下划分：
（1）一季度，周期复辟：1季度，在保障房预期、国际地缘政治危机下的放松预期、国际大宗商品价格暴涨的影响下，一季度的企业毛利率空间扩大，产能利用率提升，因为一季度的宏观经济处于“周期复辟”的阶段，产能利用率是观测库存周期演进和产业选择的主要标准。
（2）二季度，穿越刚性：2季度，周期复辟的恶果显现。持续的景气带来了原材料价格的飙升，对企业的毛利率构成了侵蚀，工业生产的景气度下降；同时，PPI的上升也在CPI中滞后地反映出来，因此招致了更为严厉的货币紧缩措施。至此，穿越包含着原材料成本、融资成本的刚性，成为经济生活的主要问题，采购成本成为观察库存周期演进和产业选择的主要标准。
（3）三季度，外围中心论：随着美国QE2的到期和在债务上限问题的纠结，全球都进入到了为挽救上次危机的深化而进行减杠杆的时候了，大规模刺激的不良后果全面展现。在这样的背景下，全球经济的冬天逐渐带来，怀着“冬天来临，胖子抗冻”的想法，我们推出了“外围中心论”，指出中国的经济格局将出现外围收缩、中心走强的趋势，此时，新需求成为产业选择的主要指标。
（4）四季度，涛声变奏：海外持续的冲击，终究改变了周期嬗变的性质，去库存开始成为经济生活的主流。我们发现，大宗商品价格暴跌和国内需求的不足，使得有效需求匮乏，去库存从原材料库存开始并向着产成品库存全面蔓延。至此，我们应该关注的指标是，哪些行业的库销比保持在较低的水平上，因此在未来的经济显性下滑中受伤最浅，并率先走出谷底。
2.2现象总是重复，但是只是押韵并不雷同
应该说，对于周期嬗变的研究，是预测经济和市场走势的大利器，过往的投资实践已经给予了充分的证明。然而，如果去深化周期嬗变，却是一个大的课题。周期的本质特征，存在于它的波动性，而波动之力量之源，则是前一个或数个阶段积累的应力在本阶段的体现。在这样的思路下，我们来看看目前的经济现象：
（1）从实体经济的角度来看，我们看到，近期的原材料库存持续下降，而产成品库存则持续高涨，两者之间的差距迅速拉大（从10月份的-1.8个百分点扩大到11月份的-6.4个百分点，历史上，唯有08年的4季度是-8.0），这预示着需求的疲沓，也预示着12年一季度GDP面临着失速的风险。
（2）从货币流动性的角度来看，我们看到，近期的M1增速持续下滑，而准货币M2-M1的增速则迅速反弹，两者走势严重背离（其中，准货币的增速从10月份的0.4个百分点扩大到11月份的6.1个百分点，历史上，这种背离只发生在2008年的12月份—M2-M1反弹3.7个百分，以及2005年的2月份—M2-M1反弹2.4个百分点，2001年的12月份—M2-M1反弹1.27个百分点。而这三个阶段，都处于明显的去库存阶段，若对此有疑义，可以翻看我们的2011年12月9日发布的年度策略报告《繁荣の野望：从库存周期到中周期》）。这意味着，在去库存的初期，投资意愿（无论是库存投机，还是固定资产投资的意愿）会明显的下行，因此出现了资金冗余的状况。
2.3研究可举轻若重，但对策应该是举重若轻
三、行业甄别的结果：鱼龙俱下，唯垄断者存
3.1宏观研究的时空和行业甄别的逻辑
然而对于研究尤其是商业性质的预测而言，除了得出结论之外，还得有时空概念。
所谓的结论，就是某件事情是否会发生；所谓的“时”，就是何时会发生；所谓的“空”，就是如果发生则影响幅度有多大。就好比，对于算命先生而言，能张口断生死者固然是职业使然，若能测出何时遇凶吉者可谓半仙，若还能说出是何等之结局者，那就不啻是谪仙一类的人物了。
所以虽然明了目前的宏观经济和政策走向，还是不够的。因为虽然投资重视的是结果，但是结果是过程的结果。所以在试图高瞻远瞩、以静制动的同时，走一条动态最优化的路子，大概是每一个“庸人庸俗理旧狂”者所期待的吧。所以在当下，我们仍需要甄别行业，选择在经济下行的环境中最能抵御风险的行业。
在我们看来，目前的供需形势已经发生逆转，供大于求。因此，库存的流动性很充裕、而央行下调存准率新释放出来的流动性是否能够有效地促进交易，市场最需要关注的指标，是库销比。在这里，我们将用产成品库存和新订单之比来模拟。
库销比较高，预示着未来去库存的力度将会更大，所谓“飞瀑之下，必有深潭”；
库销比较低，预示着库存压力不大而需求相对尚可，去库存的副作用将会比较小；
3.2行业甄别的主要结果：鱼龙俱下，唯垄断者存
从作为正面因素的新订单指数来看，仅有木制品和家具、服装鞋帽等、饮料、食品的新订单指数靠前；木制品和家具、造纸及文体用品、石油加工及炼焦、金属制品、服装鞋帽等、非金属矿物制品、电气机械等行业的新订单反弹幅度居前。
从作为负面因素的产成品库存指数来看，黑色金属、电气机械、木制品和家具、化纤制造及橡胶塑料、非金属矿物制品、交运设备等行业的产成品库存较高，而金属制品、烟草、纺织和饮料的产成品库存水平较低。
其中，烟草、金属制品、服装鞋帽等、通用设备、纺织等的产成品库存下降幅度较大，值得特别的期待。
在产成品库存上升和新订单下行的双向作用下，我们看到：大部分企业的库销比出现了明显的上升趋势，因此意味着这些行业可能要经历明显的去库存过程。当然，其中库销比下降的行业就值得我们特别的肯定了。
我们看到：烟草、石油加工及炼焦、医药、服装鞋帽等、食品、通信设备、交运设备的库销比低于100%，需求和景气程度得以保持；而纺织、黑色金属、化纤制造及橡胶塑料、非金属矿物制品、通用设备、有色金属、造纸及文体用品等行业的库销比则显著高于100%，预示着需求的不景气。
在去库存的大背景下，各主要行业的去库存顺序是有先后的。其中，从10月份来看，库销比降低速度最快的行业是木制品和家具、黑色金属、烟草、石油加工及炼焦和食品等5个行业。
综合以上数据，我们不难看到在去库存的大背景，依然能够取得较好表现的企业主要有：（1）垄断类的行业，如烟草、石化等；（2）具有消费属性的行业，如医药、服装鞋帽等、食品、饮料、通信设备、交运设备等。
其余的各个行业，表现似难差强人意。
3.3主要行业的甄别与判断
3.3.1因为垄断，景气程度最高的2个行业
3.3.2具有消费属性，因此库销比相对较低的6个行业
3.3.3化工和设备类5个行业表现欠佳
3.3.4静态来看，仍有7个表现较差的行业
四、我们的结论：板荡之际，北京欢迎你！
承接12月2日发布的PMI点评报告《苍山已远，旧梦重弹》，我们继续对库存周期运行到现阶段的情况，从逻辑、现象、对策再到现时的产业景气度都做出了论述和描摹。归集其基本结论如下：
（1）目前经济下滑的风险，正在显性化；
（2）在结构主义的视角里，目前处于去库存阶段的初期；
（3）本次去库存和上一个中周期里的三次去库存很相似，但是最重大的不同在于冗余货币较多；
（4）大量的冗余货币，压制了货币政策的操作空间，但是也打开了财政政策的方便之门，并为宏观经济和市场的“自我救赎”，提供了巨大的量能。因此，对于中期我们不必过度悲观。
（5）但是现在，现在的主要问题是需求不足、库存高垒，高的库销比成为产业向前的拖累。如此，我们构造了库销比指标，以观测各个主要行业在未来的景气程度。
（6）综合比较20个行业的PMI体系和库销比状态，我们发现除了烟草、石油石化这两个显著的垄断性行业能够在目前录得较高的景气度之外，其余各个行业都似被寒霜打过变蔫儿了。
（7）目前，目前不再是可以获得相对收益的“飓风过岗，唯草伏存”阶段，而是更残酷的“鱼龙俱下，唯垄断者存”的阶段。因此，值此板荡之际，我们的投资该如何取舍，需要有大战略。请期待我们将于12月22日年度策略报告会上发布的系列报告之一《2012，大食代》。
至此，北京，欢迎您！
（具体内容请见附件）
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