| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月24日 14:50 |
作者： |
刘铁军 |
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当前时期，宏观经济基本面有多重负面因素叠加的现象：通货膨胀居高不下、经济增速小幅放缓，工业企业利润增速持续走软。工业企业利润增速低于预期会贯穿2011年吗，还是会迎来拐点？这是本报告着重探讨的内容。
我们的分析框架基于利润增速主要来源于主营业务收入增速与毛利率增速的叠加。对于主营业务收入增速，主要看总需求的状况。而对于反映企业利润改善或恶化的毛利率变化，则主要由产成品出厂价格（PPI）和原材料购进价格（PPIRM）
所决定。再对这两个价格分解，总需求和总供给共同影响PPI，而大宗商品价格走势影响PPIRM。
从总需求来看，我们认为今年消费增速仅比去年下一个小台阶（预测为17%），投资增速会在23%的水平，加上出口状况良好，增速也能达到24%。我们的模型测算结果显示，2011年工业企业的主营业务收入增速能达到26.2%，处于和2005年和2006年差不多的水平。
毛利率的变化主要取决于产品价格与成本之差的变化，我们用出厂价格指数-3个月前原材料购进价格指数来对此进行考察。我们发现，PPI-3个月前PPIRM的拐点先于毛利率增速出现，也就意味着价差变化的确先于毛利率变化。因此，我们接下来的考察重点是放在PPI、PPIRM的未来变化趋势和变化幅度之差上。
PPI的下滑幅度不会太大，小幅调整后趋于稳定。因为工业生产开始减速、去库存已经展开将改善供需关系。去库存的持续性和深度直接影响PPI的调整时间和幅度。我们认为，本轮去库存是温和的，三个月左右的调整就足以消化库存压力，从而使得PPI短暂下滑后趋稳。
预期在未来两三个月PPIRM会出现较大幅度的下跌。因为中国需求不旺、美联储宽松货币政策即将结束和主要大宗商品库存走高等因素都让大宗商品难有明显的上涨空间，再考虑到去年下半年大宗商品价格大幅上涨，造成的基数效应很高，也带动PPIRM下滑。
PPI-3个月前的PPIRM之差将如何演化？根据上述对PPI和PPIRM的判断，在5月和6月，这个价差仍然会被压缩，因为五月和六月生产中大部分用的是四月及之前的原材料，购进价格很高，仍然会压缩工业企业的毛利率空间。
在8月份，我们很可能会看到工业企业盈利增速的积极变化，出现触底的迹象是大概率事件。一方面，到8月份，大宗商品价格回落和去年高基数效应会带来PPIRM大幅下滑，而PPI下滑幅度较小，这使得毛利率空间得到改善。另一方面，在三季度总需求稳定的情形下，工业企业的主营业务收入增速也是平稳走势。
我们考察了多次宏观调控后分行业企业盈利的表现，8月份中下游行业的盈利空间会得到释放，整体工业企业利润增速会出现类似于2005年初的触底反弹。
（具体内容请见附件）
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