| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月15日 15:46 |
作者： |
高善文;莫倩 |
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11月的宏观经济数据给市场参与者和决策者都出了道难题。总的来看，经济增长不是很强，但通货膨胀却已经高到很难忍受的地步了。这种情况如果进一步恶化下去，我们短期内就会进入“滞胀”这种非常不利的局面。目前的问题是：这种情况还会持续多久?
一、经济增长首先来看经济增长层面。11月份工业增速较10月略有提高，但幅度仅为0.2个百分点，基本属于月度扰动范畴。从7月份以来的数据来看，工业增长目前稳定在一个较低的水平上。那么，工业增速的前景如何呢?
仔细的观察工业的细项数据，我们可以按照不同行业的表现将它们归为三类：受节能减排影响最大的，受节能减排影响不大的，以及在今年下半年逆节能减排的潮流而动、增速不降反升的。第一类行业被套上了节能减排的“紧箍咒”，供应收缩，在下半年增速大幅滑坡，拖累了整体经济增长，这些行业包括电力、钢铁、有色等。第二类行业则是工业中的“中流砥柱”，增速在今年年初以来一直较高，这类行业包括装备制造、电气机械，仪器仪表办公机械，塑料，非金属等。第三类行业是经济中的积极力量，反映了经济的环比动量在2季度之后的恢复，它们抵消掉了电力密集行业的消极作用，使得经济的总体增速显得较为平稳，终结了2季度经济的快速下降;这类行业包括纺织服装、医药、金属制品等。
在这三类行业中，第一类行业的增速将随着“紧箍咒”的解除发生较大幅度的反弹，考虑到电力、有色和钢铁在工业部门中的合计占比约20%，它们的增速提高5个百分点就可以将工业增速推回到14%这一分界线之上。后两类行业中的一部分很可能是经济中正在孕育的新周期的萌芽，它们的增长趋势经受住了4月份以来房地产调控、节能限产、信贷规模控制的多重考验，在新周期启动时可能会进一步加速。
这样看来，如果明年年初节能限产的效应消失，那么经济增长确实可能会出现一个较为明显的反弹，从而打破目前的僵局。
二、危中有机，日本经验从需求角度考察经济增长，我们可以发现一些积极的迹象。11月的消费仍在快速增长，尽管这其中有一些价格因素，但总体而言2010年的消费增速异常强劲，无论是实际增速还是名义增速均为近十年的最高值，看起来我们确实处于大众消费启动的起点上。以2009年数据来看，私人消费占GDP的比例，韩国是54%，日本是60%，美国是70%;中国只有35%。即使考虑到统计口径方面的差异，中国这一比例也确实太低，需要向上的调整。
大众消费的兴起需要商业贸易部门的扩张。日本在1970年-1979年经历了一轮消费扩张，居民消费占GDP的比例从52%提升到59%。在这一过程中“超额收益”最大的是批发零售行业，或称国内商贸行业。而商业贸易行业部门的扩张又需要交通运输、物流仓储、商业服务等部门的投资来配套。
因此，沿着大众消费的兴起这一线索去推测新周期的动力结构，可以猜测为商业贸易行业的盈利上升，带动商贸行业的投资上升，带动交运物流、商业服务等行业的投资上升，进而带动整个经济增速的上升。沿着这一思路去看，11月份单月固定资产投资增长从10月的23.6%加速到29.1%是预期之外，情理之中的。从已公布的细项数据进行推测，这一加速主要来自第三产业。
三、通货膨胀尽管经济增长方面有一些积极因素正在显现，通货膨胀的前景可能不是特别有利。11月CPI达到5.1%，PPI达到6.1%，均超出此前的预期。我们认为CPI角度的通货膨胀将是一个“双峰结构”，11月份即为年内高点;12分仍维持在4.6%这一较高位臵;并在明年6-8月可能再次上升到5%以上。其他大部分时间CPI的下降可能也比较浅，很难低于4%。较高的通货膨胀水平意味着偏紧的货币政策，不排除出现准备金率、基准利率和汇率“三率齐动”的情形。从现在到明年年中可能还会有75个基点，对应两到三次加息的空间。
四、“两手都要硬，再向虎山行”在通货膨胀震荡攀高、经济增长位于较低水平的宏观背景中，中央经济工作会议将2011年的宏观经济政策基本取向定为“积极稳健，审慎灵活”，是非常恰当并具有预见性的;积极的财政政策和稳健的货币政策符合预期。
（具体内容请见附件）
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