| 来源： |
中信证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月13日 14:37 |
作者： |
魏凤春;王洋; |
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2009年过度流动性释放后，廉价货币的恶果继房地产泡沫在通胀爆发。2011年是货币政策转向实质紧缩，着手处理廉价货币后果的关键年，也是探寻过剩流动性终结方案的起始年。
过渡期是减杠杆过程，M2/GDP在2012年至近1.95的峰顶后缓降。经济的自发紧缩来自天量信贷之后的自然回落，和外汇占款中长期增速趋缓，特别是后者带来银行体系流动性来源的根本改观，中国的货币运行体系重建，货币政策独立性增强。
流动性的释放已创新高，冲击力从量上将逐步减弱，而结构性流动性过剩凸显：外汇占款提供的流动性由企业向居民再配置，进而在资本市场和房地产市场再配置；伴随财富集中的居民流动性集中，高收入者运用了更高的杠杆实现集中，存量流动性的逐利性提高，稳定性削弱。
2011年，政策收紧强于和先于流动性的自发收紧。上半年压力尤大，数量和价格工具或交替使用。监管层与银行的冲突加剧，在信贷规模和节奏、其他信用创造和运用渠道、信贷风险等方面的博弈贯穿全年。
热钱流入为标志的外部冲击不能对冲国内流动性收紧，M2增速回落到16.5%左右。人民币升值幅度或加快到5%，但大幅升值绝无可能。热钱流入增多概率大，但不会决定政策和市场的方向。资金外流风险尚小。
增量收紧，存量过剩依旧。回收居民流动性通过房地产、股市和实体经济三渠道。2011年，房地产角色从创造流动性向回收流动性转变，投机功能继续走弱；资本市场回收流动性增强，一级市场融资增长；实体经济回收流动性需要制度变革，见效较慢，而以通胀成常态“被回收”。宏观和货币政策开始重视各市场的“互补”或“替代”关系，对流动性的吸收速度及吸收能力。
流动性源头在银行体系，银行期待二次改革。2011年或是银行业集体谈判的一年。启动金融改革，而不是低估值才能真正启动大盘蓝筹。银行业去除病灶，强健筋骨，才能为中周期的繁荣做好准备。
在过渡期，一个妥协性的制度安排是新的二元体制：居民收入分化通过房地产的二元结构实现流动性再配置；金融市场的二元结构，以解决流动性配给和结构性过剩并存的悖论。
（具体内容请见附件）
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