| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月04日 14:26 |
作者： |
吴土金;腊博 |
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内需不足制约经济增长：社会保障体系不完善和产出分配失衡是中国高储蓄、低消费和依赖出口的根本原因，自90年代中期完成短缺向过剩的转化之后，中国的广义储蓄率（资本形成和出口占GDP的比重）由2000年37.7%的水平攀升到了2008年的51.7%，相应地居民消费比重由46.4%下降到了35.3%，这个消费比重既远低于美国70%的比例，也低于日本约55%的水平。有效需求不足已成为制约经济总量扩张的主要矛盾，在09年通过大规模投资和刺激大宗消费实现总需求V型回升之后，未来经济政策面临调整结构、夯实增长基础的客观要求。
内需不足条件下的货币依赖：在过剩环境下，运用信用（货币）扩张来稀释储蓄以形成新的购买力，既是发达国家刺激经济的基本逻辑，也是中国宽松经济政策拉动总需求的主导方式，过去十几年中国的货币增速基本上是GDP增速的两倍，快速的信用膨胀实际上已成为总需求的一个重要支撑。鉴于分配格局短期难以实质改变、全球再平衡和美国民间债务的放缓抑制了未来的出口持续高增长，可以预见信用扩张会成为未来较长时期缓解国内产能过剩，扩张总需求的重要手段，低利率和货币相对宽松会成为一个发展趋势，从某种意义上甚至可以说，如果经济调结构无法见到实质成效，中国经济将对信用扩张（货币）形成某种程度的依赖。
刺激过后，平稳增长：美国的库存回补和金融杠杆恢复支持美国经济弱势复苏，2010年中国经济面临外需恢复性上升（全年17.5%），投资节奏放缓（全年28%），GDP和货币扩张步伐相对09年趋于平稳（预测GDP增速9.8%、信贷投放7万亿），物价温和通胀的格局（CPI为2.6%）,本币面临被动小幅升值压力（预计升幅2.5%）、而数量工具会成为央行调控货币的优先选择。宏观调控重心将从保增长转向调整经济结构和收入分配差距，促进消费,保障民生和发展服务业有望成为新的政策方向，房地产政策可能面临微调，大宗消费品刺激措施有望延续并扩大，刺激政策范围可能进一步扩大到旅游、文化等服务业领域。
资产价格前高后低、总体平稳:我们认为货币的总量和结构是观测资产价格周期的核心要素，而升值、热钱、利率和信贷环境这些参数最后都必须通过货币总量和结构来影响资产价格。在预期2010年经济和货币两大因子总体乐观，边际向下的前提下，我们对明年一季度以后的资产价格走势偏向于中性，良好的经济环境和巨大的存量信用规模为资产估值提供了底部支撑，而经济和货币因子的边际向下会对资产价格形成负面影响，单纯的升值预期和热钱流入不足以造成资产价格继续大幅度膨胀，二季度开始资产价格可能面临宽幅振荡格局。
（具体内容请见附件）
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