| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月26日 14:00 |
作者： |
丁频 |
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饲料——营收占比继续提升，猪料结构继续完善。
公司上半年饲料业务实现收入265601.75万元，较去年同期增长40.42%，而总销量则达到70.72万吨，同比增长34.84%，毛利率持平微降0.69%。
1）公司饲料销售收入占总收入的比重继续提升（由去年同期的82.57%升至目前的84.58%），这一方面来源于上半年整个禽畜养殖行业景气度较高，公司作为饲料行业、尤其是高端预混料和乳猪料行业的龙头企业之一，能够更好的分享行业的高景气行情；另一方面也源自公司饲料产品中毛利较高的猪料占比较多（比例在80%左右），最大限度的受益于猪价上涨所带来的饲料需求增长。
2）上半年公司猪饲料中乳猪饲料销售额为74546.10万元，占比整个饲料收入的28%，同比去年增长68.98%，而在乳猪饲料中，教槽料和保育浓缩料两个细分种类的饲料增速又是最快的，收入同比增长大约75%，对公司饲料业绩贡献良多。虽然由于高端配合料的毛利率略逊于预混料和全价料，以至于公司上半年饲料业务的毛利率微幅下降了0.69个百分点（更主要的原因在与原材料价格的快速攀升，公司预计仅玉米和氨基酸的价格上涨就推升公司饲料成本上涨超过1亿元），但是我们认为，无论从短期还是中长期来看，高端（乳猪）教槽料和全价料等配合饲料在公司饲料结构中的占比都将逐步增长：
a）短期来看，今年虽然猪价涨势较为凌厉，但对国家调控和疫病的担忧使得农户对于母猪补栏的积极性要较仔猪弱一些，因此市场对于高端乳猪配合料的需求也较为旺盛（农业部的数据显示，自去年12月份到今年7月份，仔猪补栏量的增速要快于母猪存栏量增长速度），我们认为在这一趋势下，公司会审时度势，加大猪料产品中配合料的比重。
b）长期来看，目前饲料行业的规模化养殖的进程明显加快，比例明显提高，所以对于配合料的需求增速也明显高于预混料和浓缩料，我们认为这种需求结构的变化从中长期来看是规模化养殖发展与变革提速的必然结果。
下半年，我们认为，一方面目前母猪和生猪的存栏数量还在不断上升中，存栏量的上升表明养殖户对于饲料仍将存在较为刚性的确切需求；另一方面，公司下半年饲料产能将进一步释放（下半年公司下属北京科高大北农基地的9万吨教槽料项目和漳州大北农的42万吨乳猪料项目均将达产放量；而吉林大北农24万吨猪料项目已于今年6月30日达到可开工状态，下半年将逐步放量；同时公司初步预计湖南大北农30万吨、三明大北农18万吨、和龙岩武平18万吨项目都将在2011年底之前达到可开工状态），预计下半年饲料的销量仍将保持较快增长，全年销量有望达到175万吨，同比增速为40%。
种子——旧产品逐步淘汰，毛利率继续提升。
报告期内公司共销售水稻、玉米等种子29068.41万元，同比增长32.21%，继续保持良好增长态势的同时，毛利率进一步提升（从去年上半年的41.45%提升至目前的43.76%），主要原因在于：
1）逐步加快低端旧产品的淘汰步伐，优化品种结构；2）公司原本水稻种子毛利水平就较高，今年玉米种子的毛利水平受益于盈利能力较好的“农华101”的快速推广（去年通过国审，上半年呈供不应求状态），得以快速提升，从去年的30%提升至目前的44%，抬高整体毛利水平。
盈利预测与投资建议。
我们预计公司2011年全年饲料总体销量增长有望达到40%（175万吨），同时公司一直高企的销售费用率上半年出现下降，预计全年净利润增速在55%左右。预计2011年和2012年EPS分别为1.21元、1.60元，维持对公司的“增持”评级，目标价40元，对应2012年PE25x。
风险提示。
猪价大幅下跌，四季度种子销售不达预期。
（具体内容请见附件）
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