| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月18日 13:57 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩略低于预期，1H2011净利润同比增长16.79%：
1H2011期间公司实现营业收入21.29亿元，同比增速25.89%，而归属母公司净利润2.02亿元，同比增长16.79%（EPS=0.56元），略低于我们中报EPS0.60元和净利润增速24%的预测。其中2010年新开两家租赁门店（国金店和世贸店每年新增加租金7655万和7883万元1），导致租赁费用同比增加110%（近5000万费用）是拖累当期业绩的主要原因。
毛利率同比下降0.37百分点，租金成本推动期间费用率上升：
1H2011期间公司毛利率同比下降0.37个百分点至22.69%，其中低毛利率的黄金首饰销售收入同比增长50%以上，拖累毛利率水平。此外新开两家门店打折促销力度较大，对于毛利率下滑也有一定影响，但考虑到下半年提升物业租金收入的因素，我们维持全年毛利率22.37%的估计不变。
1H2011期间公司期间费用率同比上升1.22个百分点至9.30%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化1.54/-0.24/-0.08个百分点7.59%/2.21%/0.51%。我们认为由于2010年租赁世贸和国金两家物业，导致销售费用中租赁费用支出同比上升110%，拉升了销售费用率整体水平。
而管理费用绝对额基本与1H2010年持平，体现出公司一贯较为优异的成本控制能力。预计随着下半年佛山店开业（每年租金1800万），2011年整体期间费用率仍将有所上升。
维持增持评级，六个月目标价26.75元：
我们下调公司2011-2013年EPS分别至1.11/1.38/1.66元（之前为1.13/1.42/1.70元），以2010年为基期三年CAGR为22.1%，认为公司合理价值为26.75元（其中2011年主业EPS 0.91元给予25倍，租赁业务EPS0.20元给予20倍估值）。2010年以来，公司外延扩张较为积极，租金成本存在一定压力，而2H2011及2012年预计佛山店以及长隆店的开张，我们认为2012-13年折旧及摊销成本绝对值上升是必然趋势，考虑到上述新门店的业绩压力，维持增持评级。
风险提示：
2010年两家新门店培育期过长，广州百货业态竞争激烈程度加剧。
（具体内容请见附件）
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