| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月12日 15:07 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩基本符合预期，1H2011净利润同比增长17.61%：
1H2011期间公司实现营业收入17.95亿元，同比增长29.48%，符合预期。归属母公司净利润6891万元（EPS=0.185元），同比增长17.61%，基本符合我们之前中报27%净利润增速以及EPS 0.20元的预期。我们认为上半年除了三期开业需要一定培育期外，二季度本店周边道路封闭施工对于公司整体业绩也有一定影响。
毛利率同比下降0.53百分点，三期促销打折是主因：
1H2011期间公司毛利率同比下降0.53个百分点至17.96%(环比上升0.07百分点)，主要原因是公司新开III期时期，打折和促销力度增加以及引进新品牌初期给予一定的让利，我们维持全年综合毛利率19.0%的估计，主要是后台返点结算一般体现在第四季度，对公司毛利率或有一定的提升。
期间费用率控制的当，同比下降0.63个百分点：
1H2011期间公司期间费用率控制的当，同比下降0.63个百分点至13.22%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化0.01/-0.95/0.31个百分点至2.16%/10.47%/0.60%,公司的销售费用率略超我们的预期，主要原因是销售费用中的业务宣传费同比大幅提高251%，拉高销售费用率水平。而管理费用的下降符合我们之前的预判，虽然因为三期工程折旧摊销导致管理费用绝对额有所上升，但通过三期人员分流，一定程度上解决了公司之前的冗员问题，因此占管理费用55%的人员费用增速低于营业收入增速，拉底了管理费用率的整体水平。
维持增持评级，估值步入合理区间：
我们下调公司2011-2013年EPS分别至0.43/0.53/0.64元（之前为0.45/0.56/0.69元），以2010年为基期未来三年CAGR39.4%,给予公司6个月目标价13.25元，对应2012年25倍市盈率。虽然公司的短期业绩仍低于预期，但今年以来公司股价调整较为充分，目前2011年市盈率仅23X,而市销率仅0.82，估值方面来看，已经步入合理投资区间。我们无法判断公司业绩大幅反弹的拐点，从目前复苏状况来看，预计2012年后复苏较为现实，但目前股价已经具备一定投资价值，建议中长期投资者可逐步买入，暂维持增持评级，中长期来看仍然是我们较为看好的业绩爆发性百货品种。
风险分析：
公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈影响公司营业效益。
（具体内容请见附件）
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