| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月01日 15:21 |
作者： |
李婕 |
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“男裤+茄克”双轮驱动，纵向一体化模式下的高效供应链公司是国内领先的商务休闲男装品牌企业，以男裤和茄克为主打产品，2010年男裤和茄克收入占比69.09%。九牧王品牌西裤市场综合占有率连续十年位居全国第一，茄克市场综合占有率连续两年位居全国第二。营销网络遍布全国，截至2010年底，共有销售终端2710家。
纵向一体化模式的供应链通过销售终端的及时反馈，对设计、研发、生产和销售等供应链主要环节进行及时调整，依靠公司强大的研发实力，设计生产符合消费者时尚需求的产品，并对市场需求和市场趋势做出快速回应。08-10年，公司业务发展迅速，收入以及净利润复合增速分别为16.68%和35.16%。
商务休闲男装及男裤市场前景广阔，男裤市场竞争激烈，整合加剧经济快速增长，国民收入增加以及城镇化率提高带动服装消费持续增长，为公司发展创造了良好的外部环境。男装设计正在向年轻化、个性化、休闲化发展，2004-2009年商务休闲男装零售额年复合增长率达到22.8%，男裤年复合增长率30.6%，远超过男装市场16.3%的年复合平均增长率，未来发展前景广阔。男装市场竞争激烈，2008年前100大品牌销售额市场占有率仅为44.6%。男裤市场整合加剧，前十大品牌合计市场份额由2000年的16.2%增加至2009年的45.77%。
产品、渠道差异化造就高毛利，募集资金到位拉动增长我们将公司与A股男装上市公司步森、七匹狼、报喜鸟以及希努尔进行对比，归纳公司有如下特点：“以男裤和茄克为主打产品，实现产品差异化，男裤产品毛利率提高带动拉动整体盈利能力；定位清晰，覆盖客户群聚焦一二线城市高端成功男士，产品单价高，利润有保证；直营占比高，高比重直营终端减少加盟商利润分成，提升整个销售网络存货管理能力，助力毛利率高速成长。”募集资金到位后，公司将投资16.47亿元用于内生和外延扩张，预计将投入3.27亿元用于供应链系统、设计研发中心以及信息系统的建设，还将投入13.20亿元用于建设新的338家门店的建设，从内生以及外延两个方面全方位扩充公司实力。
价值评估考虑公司差异化的产品定位，相对同业其他公司较高的直营占比，未来确定的外延扩张以及毛利率增长空间，预计未来三年净利润复合增速达30%，2011-2013年摊薄后EPS分别为0.88、1.16和1.37元，我们认为其合理价值区间应为22-26.40元，对应2011年25-30倍PE。
（具体内容请见附件）
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