| 来源： |
西南证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月15日 14:15 |
作者： |
徐哲 |
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集团公司煤炭资源进入虽有障碍但方向明确
公司既有矿井生产能力已经达到极限，而随着山西介休泰瑞公司整合主体资格被取消，上市公司煤炭增量只能依靠加拿大矿井（公司海外资产产能贡献应在2013年左右），随着焦化分部的产能逐步释放，精煤供需缺口有扩大趋势，与集团公司的关联交易量或外购煤量势必增加，故集团河北地区煤炭资产有较强注入预期；同时，集团内蒙古、新疆地区矿井随着时间推移将逐步投入生产，构成较大的同业竞争压力。我们认为，虽然集团公司煤炭资产注入仍然存在实质性障碍，但方向是较为明确的，且存在连续性注入的资源基础。
焦炭业务有望维持复苏态势
根据大商所公告披露，焦炭期货合约将于今年4月15日起正式上市交易。公司作为国内大型焦炭生产企业（根据2010年股东大会资料，实际生产能力已经达到720万吨/年），处于环渤海经济圈，同时具备上游资源和现代煤化工园区一体化生产优势，较非资源焦炭生产企业更有竞争实力。焦炭期货交易初期，由于成交量相对较小，掌握现货供应的厂商具有极强的定价能力，并可能弱化“指导价”的影响；随着参与者的增多，虽然价格控制力会有所下降，但同时会极大拓宽产品销路。总体而言，我们认为公司焦炭业务有望维持复苏态势。
其他化产品直接受益油价上涨
公司目前拥有甲醇20万吨/年、焦油加工30万吨/年、粗苯加氢精制20万吨/年的精细煤化工生产能力；同时，曹妃甸焦油加工、聚甲醛、己二酸等后续项目亦在有序推进中，煤化工作为油头化工的相对最佳替代产业，直接受益于油价的上涨。2010年，扣除甲醇产品后公司焦化产品的收入贡献为18.01%，毛利贡献亦有8.27%左右，精细煤化工产品已经对公司整体运营结构产生影响，这一趋势有望在未来数年内得到强化。但值得注意的是，根据发改委最新出台的《关于规范煤化工产业有序发展的通知(发改产业[2011]635号)》要求，公司目前的煤化工规模偏小，故政策性风险客观存在。
派现比例维持在15%左右
按照公司分配预案，拟以总股本123464万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），分配比例占归属于母公司净利润的14.21%，连续三年比例维持在15%左右。
我们认为，公司发展资金需求量较大，而焦炭分部业绩仍然处于缓慢复苏阶段，故未来高送配的可能性亦较小。
盈利预测与评级
预计公司2011-2013年营收分别约为176.21亿元、190.03亿元、227.76亿元，折合每股收益分别为0.91元、1.07元、1.51元，对应报告基准日收盘价市盈率水平分别为22.83(X)、19.47(X)、13.75（X）。
我们认为，公司是有资源、有链条、有方向的煤炭及煤化工综合类上市公司。首先，由于开采时间较长，公司自身资源储备相对其他上市公司为少，故在资源扩张上不遗余力，特别是海外资源收购应给予积极评价，同时集团公司较大的资源及产能储备为公司后续可持续发展奠定了坚实基础；其次，在多煤少油气的客观国情下，大力发展新型煤化工产业是唯一出路，公司的产业链条紧跟这一主线；第三，公司业绩08年以来受到焦化产品影响业绩一直表现不佳，而公司具备集团煤炭资产注入预期，具备由于焦炭期货运行带来的焦炭业绩回升预期，具备甲醇及化产品在高油价刺激下大幅提升预期，故存在估值向上推动的条件。综合考虑，维持公司“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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