| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月07日 14:09 |
作者： |
涂力磊 |
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撰写时间： |
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投资建议：
公司自2010年开始新开工面积保持高位放大，后期可推盘资源将明显增加。一旦市场转稳，公司股价将具备更高弹性。此外，目前公司所参与的保障房项目以两限房居多，利润率在8%到10%左右，属于保障房中利润较高的类型。预计公司2011、2012年每股收益分别是1.53元和2.03元，对应RNAV在23.65元左右。截至4月5日，公司收盘于18.37元，对应2011年PE为12倍，2012PE为9.04倍。维持对公司的“买入”评级。
主要内容:
1.政策导致北京期房供给减少，公司主力推盘集中在下半年：受行业整体调控和北京市较为严格的限购政策影响，2、3月北京地区期房单周销售面积较去年同期出现明显下滑。在2月新政策出台后，3月单周平均销售面积在9.9万平方米左右。该销售数据较2010年5月（2010年4月出台新一轮调控）周平均销售面积12.98万平方米下滑23%。由于公司京内项目占公司整体项目储备的40%以上，因此受市场环境影响3月销售并不顺畅。
但是与08年有所不同的是，目前北京期房可售面积同样处于近三年来较低水平。截止3月最后1周，北京可售期房面积在777万平方米左右，低于2010年789万平方米的平均值；较2009年和2008年的1040万平方米和1181万平方米分别同比下滑25.29%和34.2%。虽然受到政策抑制，但是供给同比减少也将一定程度上维持市场的景气程度。北京市场不太可能出现08年降价后依旧无法促进销售的局面。
公司2010年共实现开复工面积达586万平方米，新开工面积331万平方米，竣工113万平方米。公司2011年业务发展计划是实现开复工851万平方米左右，其中新开工381万平方米左右，竣工100万平方米左右；计划实现销售面积177万平方米左右，实现新增建筑面积200万平方米以上的项目储备。公司2010年开始新开工面积保持高位放大，后期可推盘资源将明显增大。一旦市场保持稳定，公司业绩将快速复苏。此外按照公司当前工程进度，公司大部分项目将集中在2011年下半年推盘。这将为公司后期更好把握市场节奏奠定基础。
2.公司纯保障房项目处于该类产品价值链的高端：目前保障房建设主要分为公租房、廉租房、经济适用房和两限房。其中两限房指经城市人民政府批准，在限制套型比例、限定销售价格的基础上，以竞地价、竞房价的方式，招标确定住宅项目开发建设单位；同时由中标单位按照约定标准建设，按照约定价位面向符合条件的居民销售的中低价位、中小套型普通商品住房。由于两限房主要以销售为主，且通常情况下土地竞争不激烈，因此按照利润率情况来看两限房处于以上保障房品种中的高端部分。就北京地区而言，两限房项目净利润率通常在8%-10%左右。
3.保障房建设是大势所趋，不排除公司间接受益：在北京市2011年住房保障工作会议上，北京市市长郭金龙表示2011年北京要新开工建设和收购20万套保障房，力争竣工10万套。此外按照《北京市2011年度国有建设用地供应计划》，今年北京市计划供应2550公顷住宅用地中，保障性住房用地将达到1330公顷，占住宅用地52%。在商品房市场受到各种政策挤压的同时，保障房市场已经成为政府发展重点。虽然目前保障房利润低于商品房，但保障房建设存在市场扩张性大、利润稳定且政策扶持等显著特点。
4.公司业绩锁定性强，项目进入销售后将有效减低负债率：2010年底公司实现每股预收账款6.5元，在A股地产企业中排名前列。按照项目现有建设进度，公司未来具备较强的业绩增长能力。公司2010年末资产负债率为74.73%，有息负债率为57.29%，在A股龙头企业中稍显偏高。造成公司负债率增大的原因是公司当年开复工面积较大，项目资金需求加大。预计后期项目陆续进入销售状态后，这一现象会有所改善。
5．投资建议：进可攻，退可守，维持“买入”评级。公司是北京龙头国有房地产开发企业，京内项目沉淀价值高。目前公司在发展京内优势同时，也在积极拓展京外项目。公司现在具备攻守兼备的特点：商品房项目具备较大弹性，保障房项目在同类商品中具有较高利润。预计公司2011、2012年每股收益分别是1.53元和2.03元，对应RNAV在23.65元左右。截至4月5日，公司收盘于18.37元，对应2011年PE为12倍，2012年PE为9.04倍。维持对公司的“买入”评级。
6.风险提示：行业面临加息和政策调控两大风险。
（具体内容请见附件）
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