| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月28日 16:14 |
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投资要点
4Q10净利同比增长50%，略超市场预期
2010年，泸州老窖营收、净利分别增长22.9%和31.8%，EPS1.58元；4Q10营收、净利分别增长38.5%和49.5%，EPS0.45元，略超市场预期。分配预案为每10股派现10元，不转增，不送股。
涨价和新品促高档白酒快速增长，成本上升降低档毛利率
我们估算，2010年1573经典装出货量同比增5%-10%，出厂均价升约25%。
再加上2H10推的新品中国品味和年份特曲，老窖高档白酒2H10营收增约48%，全年增约33%。高档白酒均价和占比上升推动全年毛利率提高2.8%至69.6%。2H10，中低档白酒营收增速止跌回升至17.8%，带动全年增长6%，但成本上升导致毛利率回落至35.9%，同比下降3.6个百分点。
组织创新显成效，表内费用率大降
2003年以来，张良一直在推动老窖的组织创新，以在国有体制下尽量提高企业效率，包括生产承包、行政职能外包等等。而2010年销售管理外部化是重点。
受益于此，老窖2010年销售费用大降34%，扣股权激励费用后管理费用同比仅增10%，两项费用率大降至6.1%和5.7%。显然，这构成公司核心竞争力。
11-13净利年均增30%可期，涨价和新品仍是重头戏
老窖2011年含税收入目标是86亿，增长来源包括：1573提价，新品中国品味、年份特曲等放量，中低档组织扩张推动放量。我们预计，11-13年，1573经典装实际出厂均价分别增长22%、17.5%和15%，再加中国品味和年份特曲，高档产品年均增速能达到28%。受此推动，老窖11-13年净利仍可年均增约30%。
50元以下积极买入，11年底目标价57元，强烈推荐
我们预计2011-2013年EPS分别为2.08、2.68和3.43元，同比分别增30%、30%和28%，其中白酒分别为1.85、2.47和3.2元，同比分别增40%、33%和29%。以3月25日44.51元收盘价计算，3年动态PE分别为22、17和13倍，我们给予11年底目标价57元，相当于2012年白酒业务EPS22倍加证券业务EPS10倍，建议50元以下积极买入，维持“强烈推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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