| 来源： |
日信证券研发中心 |
发布时间： |
2011年03月28日 16:02 |
作者： |
王永锋 |
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投资要点
2010年业绩略高于市场预期。泸州老窖2010年实现营业收入53.71亿元，同比增长22.89%；归属于母公司净利润22.05亿元，同比增长31.79%。公司2010年实现EPS1.58元，略高于市场预期，拟按每10股派发现金红利10元(含税)，分红达到公司历年最高水平。
营业收入增加、毛利率提升、销售费率下滑是业绩超预期的主要原因。
1、营业收入增加。2010年公司酒类收入为51.89亿元，同比增长23.15%。其中高档酒、中低档酒收入分别为35.19亿元和16.70亿元，同比分别增长33.33%和6.10%。2、毛利率提升。综合毛利率由上年的66.65%提升为69.41%，其中高档酒和中低档酒毛利率分别为84.22%和35.94%，分别较上年提升1.78和-7.14个百分点，主要是公司高端产品国窖1573价格提升所致。3、销售费率下滑。销售费率由上年的11.43%大幅下滑为6.02%，公司销售费用2008年最多达5.12亿元，2010年下降到3.23亿元，主要在于公司通过柒泉模式（将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体）创新，公司与经销商联盟体采用离厂价结算，经销商联盟体与各片区经销商采用送达价结算，通过经销商联盟体销售的业务，销售费用中的仓储费等主要由经销商联盟体承担。
公司处于销售转型期。1、老窖特曲。公司老窖特曲近两年表现不尽如人意，销量一直维持在6000吨左右，主要在于老窖特曲提价策略不成功，价格提升带来销量下滑。随着国窖1573的提价，公司2010年推出老窖特曲年份酒，出厂价300多，终端价538，用以丰富公司产品线，填补价格空白。我们非常认同公司直接推出新产品的策略，看好新产品将来的市场前景。2、国窖1573。公司把国窖1573定位为奢侈品，出厂价格高出五粮液49元；同时公司推出国窖1573中国品位，出厂价1573，终端价1988。公司将来将对国窖1573控量保价，同时加大中国品位和世界品味的产量，提升自身品牌价值。随着公司销售转型完毕，预计2011年将是公司的业绩拐点之年。
行权和“十二五”规划支撑公司2011年业绩高增长。
1、期权行权。
2011年公司激励对象的行权条件为：（1）扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于12%。（2）净资产收益率不得低于30%且不得低于同行业上市公司75位值。
2、“十二五”规划。2011年是公司“十二五”规划的开局之年，公司计划实现含税销售收入86.41亿元，为2013年实现含税销售收入130亿元奠定基础。
盈利预测及投资建议。我们预计2011～2013年公司分别实现每股收益2.01/2.53/3.16元，对应的动态PE分别为22/18/14倍。我们给予公司2011年25-30倍PE，对应股价50-60元，给予公司“买入”投资评级。
（具体内容请见附件）
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