| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月16日 16:16 |
作者： |
王鹏;郝雪梅 |
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2010年公司实现收入112亿元，同比增长65.7%，实现净利润5亿元，同比增长78.7%，EPS 0.8元，扣除非经常性损益净利润0.66亿元，同比增长144%。2010年公司完成对合肥荣事达69%股权收购，且注入资产盈利水平较高，当期实现净利润2亿元，贡献EPS 0.26元。当期实现每股经营性现金流1.14元，现金流充裕。
渠道驱动，扩大规模优势。2010年剥离冰箱业务，完成荣事达资产注入，年底实现并表，产能快速扩张。荣事达与小天鹅销量同比增长67%，是行业平均增速两倍，合计市占率已达20%左右，与洗衣机龙头海尔差距缩小在5%以内。当期内外销调整后收入同比增长均在60%以上，内销占比75.7%。规模快速增长，一方面是行业的整体复苏以及国内“家电下乡”和“以旧换新”等政策拉动洗衣机销量增长。更重要的是公司在美的入主之后，整体经营发生了脱胎换骨的变化，借力美的销售渠道，规模优势还会初步扩大。具体表现为：1）三四级市场需求仍有较大空间，小天鹅目前在美的5万个终端渗透率在60%，公司利用美的三四级市场渠道优势尚有较大提升余地。2）公司目前出口占比不足25%，借力美的拥有强大的海外渠道资源，出口销量大幅增长能够更有效的发挥公司规模优势。
2010年公司改以销售公司为直接销售对象，毛利率，销售费用均大幅下降。当期毛利率15.7%，销售费用率6.6%，“毛利率-销售费用率”为9%，同比略降1个百分点，主要受原材料价格上涨，以及公司个别机型促销力度较大影响。当期实现净利润率4.5%，同比略增长0.3个百分点。
期待效率提升、结构优化，持续改善盈利能力。公司2011年工作重点放在经营方式转变上，通过美的管理输出，未来经营效率、盈利水平也有望逐步提高：1）通过提高劳动生产效率，实现产能和效率的同步大幅提升。公司公告暂缓南沙基地的项目，改为拟投资6.4亿元用于技改扩能和新基建项目，产能将由目前的1,600万台提升到2,500万台。2）持续进行产品结构优化，通过加大滚筒和变频洗衣机等高端产品收入占比，持续改善盈利能力。目前公司滚筒占比不足20%，主要为欧美出口，未来随着内销滚筒需求加速释放，滚筒占比还会持续提升。同时公司在干衣机、变频洗衣机等新产品上也积极布局，预计未来会成为新的增长点。
2010年利润分配预案每10股派现金1元。
盈利预测和投资评级。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。预计公司11，12和13年EPS分别为1.16元、1.59和2.09元。考虑到公司成长性，11年给予25倍PE，6－12个月目标价28.8元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动，洗衣机需求增长低预期。
（具体内容请见附件）
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