| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年03月02日 15:11 |
作者： |
郭海燕;钱炳 |
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撰写时间： |
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2010年业绩略超预期：
合肥百货2010年实现营业收入70.6亿元，同比增长20%；经营性净利润2.79亿元，同比增长59%，略超预期3%，处于板块增速最快水平，同时实现了经营效率的全面提升。
收入增长稳健，毛利率提升，期间费用控制有效，拉动经营性净利润增长45%左右。同店增长约15%，处于较高水平，毛利率微升0.1个点，期间费用仅增长15%，规模效应显现。
2009年中收购部分百货门店少数股东权益，带来净利润提升约9%，有效税率降低贡献增速5%。
门店升级改造，业务拓展有效，盈利能力有望进一步提升。
1)公司对鼓楼商厦、铜陵、黄山百大进行了升级改造，为今后几年快速增长奠定基础。CBD店净利润突破1500万元，进入盈利快速提升期，其他新门店开始扭亏为盈。
2)全年新增门店33家（巢湖百大购物中心、超市31家、家电1家），肥西购物中心和港汇广场项目开始建设。同时，周谷堆大兴农产品物流园一期有望今年年底建成，宿州农产品物流中心建设亦已启动，区域控制和规模效应将持续提升。?经营所得现金流充裕（8.5亿元），是净利润的3倍，存货周转率由10.9次提升至11.5次，净资产收益率达到25%，同比提升3.8个百分点。
2011年1月拓基地产股权出售将带来投资收益约1.34亿元，为后续业务发展奠定资金支持。
发展趋势：
安徽区域经济和消费提升、市场扩容和渠道下沉为公司中长期发展提供持续动力。皖江城市带产业转移、合肥经济圈及区域特大型城市建设将为零售商提供新的扩张空间，同时公司目前也只进入了17个地级市中的8个。
盈利具备良好提升空间。受益于区域消费快速增长，同店增长有望保持较高水平；百货和超市毛利率低于行业平均水平，存在改善空间；规模效应带来区域控制力度加强，尤其是农产品基地投入运营后将会更加显著。
估值与建议：
重申“推荐”评级和“中西部五朵金花”组合地位。2011年考虑增发后市盈率只有22倍，处于板块低端，但业绩增速处于高端，安全边际强。12个月目标价24.5元（30倍），上升空间34%。
（具体内容请见附件）
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