| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月14日 14:18 |
作者： |
李文 |
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2010年产品价格上涨是盈利增长的主因.公司主要产品为铅锌精矿、铜精矿、铅锌、铜、铝冶炼产品等。2010年铜、铅、锌、铝产品均价分别同比上涨32%、20%、24%和12%，是公司盈利大幅增长的主要原因。另外，公司产品产量稳中有升。矿产品方面，预计2010年公司铜精矿增加6400吨，增长30%左右，铅锌精矿产量平稳，铅冶炼复产增加2万吨。
2011年精矿产量大幅增长保证盈利持续上升。公司矿产品有铜精矿和铅锌精矿，毛利贡献占比在70%以上。随着矿山产能的提高以及工艺的逐步成熟，公司精矿产量稳步提升。目前铅锌精矿大部分来自锡铁山铅锌矿（铅精矿6.2万吨，锌精矿7.5万吨），未来增量主要来自呷村多金属矿（预计2011年铅精矿增长1万吨，至1.6万吨；锌精矿增长1.7万吨，至2.7万吨），另外，获各琦铜矿也将贡献少量铅锌精矿（新增铅锌精矿0.7万吨）；铜精矿增量来自获各琦铜矿（预计2011年增加3000吨，至2.2万吨）、赛什塘铜矿（预计2011年增加400吨，至6000吨）和呷村多金属矿（预计2011年增加1600吨，至3000吨）。综合来看，预计2011年公司铅、锌、铜精矿产量分别为8.12万吨、10.65万吨和3.1万吨，增幅为22%、25%和19%。
公司资源储量丰富，股价安全边际高。截至2010年6月底，公司资源控制储量已达：铜773万吨（权益量460万吨）、锌362万吨（权益量340万吨）、铅238万吨（权益量230万吨）以及3500吨银和25.5吨黄金。按照我们的绝对估值方法，公司资源权益价值在16.77元，给公司股价提供了较高的安全边际。
有利于公司股价上涨的因素分析。短期看：（1）铜、铅、锌价格的持续上涨；（2）2011年精矿产品稳步上升；（3）控制资源储量的持续上升，公司新获得的探矿权为资源储量的增加提供保障；中期看：（4）玉龙铜矿正常运行时间存在提前的可能，在预测模型中，我们假设玉龙铜矿2014年运营正常，如果提前，将提升公司的绝对价值，并降低公司的先对估值；（5）集团旗下有会东铅锌矿、青海锂业、大场金矿等资产，集团整体上市的进程也有加快的可能性。
维持“买入”评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.49元、0.79元和0.99元，业绩增速分别为96%、86%、39%和4%，1月11日公司收盘价为18.40元，对应动态PE分别为38x、23x和18x。综合绝对估值和相对估值的方法，给予公司6个月目标价25.67元，对应2011年32倍PE，维持公司“买入”的投资评级。详细分析请参考我们2010年12月8日发布的公司深度报告《西部矿业：志存高远，打造多金属资源平台》。
风险提示：（1）A股市场系统性风险；（2）金属价格大幅波动风险；（3）矿产产能、冶炼产能释放低于预期的风险。
（具体内容请见附件）
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