国泰君安
国泰君安认为，西部矿业外延式增长的看点在于会东铅锌矿、大场金矿、青海锂业等资产可能注入。
近日我们对西部矿业股份有限公司（西部矿业，601168）做了调研。
西部矿业是我国有色金属资源开发领域的龙头企业之一，其铅锌铜储量丰富。需要指出的是，西部矿业控股中国最大的铜矿玉龙铜矿。目前其一万吨铜采选冶炼一体化产能已建成，但开工不足（全年产量预计2000吨左右）。因此，我们判断西部矿业矿产品未来两年产能仍不会有爆发式的增长。其矿产品产量将会保持小幅增长态势。
此外，我们认为，继续对外收购和集团整体上市是公司发展大方向。西部矿业目前的外延式增长的看点在于会东铅锌矿、大场金矿、青海锂业等资产可能注入，更长远的看点则是整个集团的整体上市。
我们预计西部矿业2010-2012年EPS（每股收益）依次为0.46元、0.55元、0.60元。我们认为对于西部矿业这样有资产注入概念、有较强扩产预期的矿业股，给予35倍PE（市盈率）较为合理，对应股价19.3元/股，并给予其“增持”的投资评级。
昨日西部矿业收于17.13元，涨0.94%。
成为多金属矿业公司
西部矿业是专注于铜、铅、锌等基本金属矿产资源的开发，集采、选、冶于一体的基本金属矿产企业。
从2000年成立到现在，西部矿业通过一系列的收购重组，实现了资源由单一的铅锌，扩展到铅锌、铜、铁矿等多金属品种；固定资产由锡铁山铅锌矿增加到有6个矿山，5个冶炼厂，2个化工厂；资产总额、销售收入、利润都实现了10-20倍的增长。
现在西部矿业是国内有色金属资源开发领域的龙头企业之一，为我国第二大铅精矿生产商、第四大锌精矿生产商和第七大铜精矿生产商。
短期产能瓶颈
西部矿业拥有丰富的铅锌资源，储量在上市公司中居前，但是除以市值后发现西部矿业并不占优势。
但西部矿业控股中国最大的铜矿玉龙铜矿。目前其一万吨铜采选冶炼一体化产能已建成，但暂时开工不足（全年产量预计2000吨左右），因为调整了工艺方案，比预期氧化铜少、硫化铜多。西部矿业对玉龙铜矿的开采理念是大矿大开的方案，但估计也得3-5年之后才会实现。
近期国家提出建设青海、西藏绿色生态屏障，因此冶炼可能不会扩张。川藏线建立之后，西藏矿山可以运送到四川、青海等地冶炼。
我们预计只要金属价格在高位维持，西部矿业未来两年矿产品产量将会保持小幅增长态势。
2013年以后，随获各琦扩产及玉龙铜矿建设完成，西部矿业产量可能会有较快增长。
目前，西部矿业冶炼业务由于技术水平较低，成本偏高，基本处于盈亏平衡状态。另外西部矿业还有新的一批产能在建，完成后基本可以消化自产的铅锌矿。
外延式增长可期
此外，我们认为继续对外收购和集团整体上市是西部矿业发展大方向。
我们判断，西部矿业外延式增长的看点在于会东铅锌矿、大场金矿、青海锂业等资产可能注入，乃至整个集团的整体上市。
会东铅锌矿是其集团受让四川省会东铅锌矿80%国有产权的。会东矿品位高，生产成本低，我们初步估算每年盈利1.5亿元。为解决同业竞争，我们预计2011年该矿可能会以某种方式交付上市公司管理。
另外值得一提的是大场金矿。大场金矿床位于青海省玉树州曲麻莱县麻多乡境内。经对其26条矿体资源量估算，共获333、334金资源量110吨，其中333资源量45吨。该区找矿潜力巨大，矿区内绝大多数矿体两端未圈闭，深部未控制（大多数矿体只推深到50米）。另外，矿区近外围还有多处水系沉积物金异常未查证，但已发现有矿（化）体，因此，通过进一步工作大场地区资源总量有望突破200吨。
而青海锂业拥有先进的盐湖资源综合利用工艺技术，依托东台吉乃尔锂、钾、硼矿产资源，建设相关产能。我们预计青海锂业二期工程竣工后，盈利将会更上一个台阶。
此外，值得一提的是，截至2010年三季报，西部矿业还有8%的小非持股，以目前股价计算，对应约32亿元市值，这部分小非减持对股价的压制影响也不会太大。
未来对外收购和集团整体上市是西部矿业发展大方向
西部矿业业绩体检表
财务摘要（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E
营业收入 16887 16805 18553 19499
增长幅度 34% 0% 10% 5%
经营利润 1061 1706 1941 2056
增长幅度 53% 61% 14% 6%
净利润 602 1108 1321 1431
增长幅度 6% 84% 19% 8%
每股收益（元） 0.25 0.46 0.55 0.60
经营利润率 6.3% 10.2% 10.5% 10.5%
净资产收益率 5.8% 9.7% 10.4% 10.1%
投入资本回报率 7.3% 12.5% 11.8% 13.5%
市盈率（倍） 66.9 36.3 30.5 28.1
数据来源：公司公告，国泰君安（原载于东方早报）
