| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月29日 14:07 |
作者： |
王晓莹 |
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撰写时间： |
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事件：
11月以来我们一直认为公司股价在16元（对应18.5X10PE/14.5X11PE）已经估值优势明显；但近7个交易日又下跌11%，在家电板块中调整幅度居前；我们认为公司基本面还在积极向好，调整令上涨空间更大。
评论：
岁末年初是小家电旺季，公司现有业务都处在相当良性的增长通道中：①我们在前期跟踪报告中已述，公司今年除了1Q对豆浆机市场旺盛的需求增长预计不足以及配件供应没跟上、造成短期缺货导致业绩同比下降以外，2Q开始随着竞争优势明显的新产品营养王系列的旺销，又进入了良性循环——豆浆机市场份额回升带来经销商积极性和渠道欢迎度更强，相应地公司其他产品的市场份额也明显上升，如榨汁机已超过飞利浦成为市场第一、电磁炉升至第二、电开水壶也与第二名苏泊尔相当接近、等等（图表1-3）②我们对于豆浆机行业的增速维持前期的判断，即2011、2012年增速还能保持在25%和19%的水平（仅考虑了城镇市场，图表5），公司的市场份额虽然还是会有所下降但幅度将明显减小（每年5个百分点以内），因此认为公司未来两年依然会在前述的良性循环趋势中增长，有充分的时间从一个“偏科”的小家电内销第二名向全能选手转型。
公司现金充沛，收购是转型的快捷手段，且并不局限于厨房小家电：收购合适的小家电标的是公司今年的一项重点工作，截止中期公司ROE高达21%、截止3Q公司账上现金还有23.5亿，有充分的收购实力；理想的收购标的是要有技术团队、有与公司现有业务差异化且市场前景大的产品（生活小家电包括在内）、而内销渠道弱，这样正好可以嫁接到九阳两万多个网点的强大终端网络平台上发挥1+1>2的效果；此前市场有担心今年IPO门槛降低可能令公司难以找到可收购的标的，我们认为从公司的收购要求来看，应该还是有不少有技术有产品但是没有内销渠道的公司并不具备可上市的确定性，因此依然可以期待收购开花结果。
小家电品种丰富、市场容量大，小家电企业过百亿收入并非难事：九阳目前的估值明显低于同行苏泊尔、以及厨房大家电的老板、华帝，只有大家电的估值水平；从中可以看出市场还是担心公司的中长期成长性。而我们认为目前九阳50多亿的收入并不是一个很大的基数，①首先公司并没有将自身限制在厨房小家电领域，可以看到公司的品牌口号已经进化为“健康、快乐、生活”的生活方式定位；②中国小家电市场目前就有1200-1500亿的总容量，中国家庭的小家电保有量还有一个从现在户均5件向西方国家户均30件发展的空间；③我们观察法国SEB和美国上市公司Jarden（JAH:US）都是通过不断地收购发展成为收入规模300多亿的企业，SEB以多品牌方式跨炊具、厨房小家电、生活小家电、个人小家电领域，Jarden更是以多品牌方式跨小家电及婴儿用品、户外用品、绘画用品等其他消费品领域（图表6、7）。九阳已经拥有品牌知名度、庞大的网络资源和充沛的现金，高管团队年轻且低调务实，相信成长为一个过百亿收入的企业并非难事。
投资建议：
我们维持对公司的盈利预测，10-12年EPS分别为0.86、1.10、1.29元、增速7.5%、27%、18%，目前仅对应13X11PE，相比于苏泊尔明年30%增长对应23X11PE也显得十分便宜；而且九阳业绩逐季增速向上的趋势将保持到1Q11，我们测算公司1Q11利润增长50%以上的可能性很大；九阳只有内销且定价能力强，没有人民币升值担忧，受原材料涨价也影响小。关注收购成功或将成为股价催化剂。我们认为3-6个月公司合理价格为17-20X11PE，即18.6-21.9元，建议买入。
（具体内容请见附件）
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