| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2010年12月16日 14:46 |
作者： |
方馨 |
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九阳小电实力增强的观点正在通过市场份额迅速提升而得到印证。调高对小电收入的预期，看好明年豆浆机新品推出。2010-2012 EPS 0.85元、1.09元与1.30元，增持。要点：
我们前期重点提示，关注九阳小电实力的增强，可通过市场份额的提升来印证。目前，这一观点正在逐步得到印证：
10月电压力锅份额提升至12.7%，9月央视广告开始投放时达到13.5%。10月市场份额比4月提升5.7个百分点，其中单店零售额份额上升4.3个百分点至11.8%，小电品牌实力增强已成为份额提升的主要动力;进店数量金额覆盖率分别上升26%与12%，达到73%与93%，渠道拉动仍有贡献。
10H1公司电压力锅市场份额在6.7%-9.0%之间，平均约7.4%。估计10H2平均市场份额约12.0%，到11H1有望上升至15%左右，市场份额同比翻番。考虑电压力锅行业30%左右增长，11H1公司电压力锅收入增幅有望达到150%，有望拉动11H1销售收入增幅达10个点。
以全年14%份额计，电压力锅可拉动11年收入增长5个点以上。z 10月开水煲和电磁炉的市场份额分别为13.7%与14.2%，比6月(10H1高点)分别高出2.5个点左右。如果预期明年全年提升到15%左右，那么市场份额的提升亦能够分别贡献其明年增长33%与20%。
我们调高对公司未来小电销售增长的预期。由于小电毛利率与费用率都比较低，整体毛利率与费用率会有向下的趋势。参照行业水平，即使不考虑豆浆机差异化溢价，仅小电的净利率有望维持在10%以上。
豆浆机份额稳定在62%-63%之间。从近几个月的价格变化来看，300元以下机型占比从5月的14.6%一路提升至9月的20.6%，反映低端市场竞争较为激烈。九阳能够保持较稳定的市场份额，因公司要求每个终端必须展示无网系列，强化在低端领域的竞争力。这略微影响了公司三季度毛利率，但相应费用率也较低。
看好明年豆浆机新品推出。系列新品每年推出一次，细分型号的推出较为灵活。我们相信公司明年仍能推出类似今年营养王系列的亮眼新品，使公司维持较好的份额与增长，拉动产品结构恢复高端化。
商用机推广顺利，带动豆料销售。以09H2+10H1销售商用机0.75亿元计算，对应豆料需求近2万吨，可预期未来豆料销售过亿。
我们坚持关注公司的业绩弹性，今年利润增长慢于收入主要源于税率变化。基于小电表现或超预期，我们维持2010年0.85元的业绩预测，略调高2011-2012年EPS分别至1.09元(+0.03元)与1.30元(+0.02元)，维持“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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