| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年11月19日 14:30 |
作者： |
郭海燕;黄芳 |
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投资要点：
福建泉州规模最大、研发能力最强的鞋底生产商，背靠运动鞋产业集群，年产能3180万双。公司是安踏、特步最大的鞋底供应商，同时也是361度，鸿星尔克、德尔惠的前五大供应商。
鞋底制造业具有一定技术壁垒，主要体现在配方、生产工艺流程、质量控制等方面。泰亚拥有多项专利及独家技术，在研发方面不断创新，为主要客户不断提供新技术新产品，成为企业核心竞争力。
公司未来的增长点在于：1）打破产能瓶颈，迎来产量提升，未来三年每年产能扩张10~20%；2）提升高毛利产品比例；3）提价。产品定价采取成本加成模式，与石油价格相关性较高。
募投项目打破产能瓶颈，带来快速发展机遇，但须密切关注下游客户需求变化。我们的分析如下：
运动品牌销售放缓可能导致大客户订单增速减慢。公司与核心客户联系紧密，对安踏及特步销售超过总收入50%，亦占到客户总采购量20~30%。但运动品牌增长在放缓，安踏、特步明年订单增速20~25%，还包含5~10%提价因素。鞋底采购订单同样会放缓。
品牌自建鞋底厂影响外部采购需求。近两年安踏等品牌开始建立自有鞋底厂，年产能上千万双，供应自有制鞋生产线原料，对外部厂商有所不利。
与其他客户扩展合作空间较大。目前泰亚与361度，鸿星尔克等运动品牌保持合作关系，但占其采购比重较低。产能扩张后，公司有机会与这些品牌加强合作。若泰亚综合优势显著好于这些品牌的现有供应商，则未来抢占份额整合市场空间较大。
估值与建议：
公司从事无品牌加工制造业，尽管未来两年业绩增速有望超30%，但ROE低于七匹狼等品牌公司。七匹狼当前估值仅26倍。我们认为泰亚合理估值是20~25倍2011年市盈率，对应11.54~14.43元（预测2011EPS 0.58元）。
风险：运动行业增速放缓导致下游需求减弱。
（具体内容请见附件）
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