| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2010年09月28日 14:08 |
作者： |
桑永亮;蔡鼎尧 |
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通过对西部资源银茂铅锌银矿的调研，我们得出的结论如下..华东地区最优质的铅锌银矿。银茂铅锌银矿地处南京栖霞山，矿石储量513.7万吨，从储量上讲是华东地区最大的铅锌矿床，同时我们认为该矿从品质上讲也是最好的，表现在：(1)矿品质很好。银品味150-180克/吨之间，金品味1.0-1.1克/吨之间，铅品味3%，锌品味5%，另外还有锰精矿和硫精矿（原矿含硫26-27%）。(2)储量随进一步勘探有增加的可能。(3)交通方便。矿区拥有运输铁轨，又紧邻长江，陆运水运都非常方便。(4)高新技术企业，享受15%所得税率。(5)盈利能力强。公司作为精矿生产企业，尽享金属价格上涨带来的收益，历史最高曾在2007年实现5亿元左右的净利润。
银茂矿业2011年净利润预计1.81亿元。通过分业务测算，银茂矿业年收入4.0亿元，年成本1.87亿元，净利润1.81亿元。
西部资源2011年EPS预计为0.94元以上。西部资源持有银茂矿业80%股权，2011年银茂矿业为西部资源贡献的EPS为0.54元。另外，我们认为铜价会保持温和上涨的趋势，保守预测阳坝铜矿2011年为西部资源贡献0.40元EPS。因此西部资源2011年保守EPS为0.94元。
我们认为给于公司30倍以上PE比较适合，对应股价28.2元。考虑到有色板块的白马股估值水平在20-30倍之间，我们认为给西部资源估值要优于白马股，保守给30倍的PE比较合理，对应股价28.2元。
理由包括：(1)公司储量的增长非常值得期待。内生性的增长为油房沟—铁炉沟铜矿和银茂铅锌矿的进一步勘探，外生性增长则包括可能的对栖霞山另一采矿区的收购以及其他地区的金、铜、锂等资源的再收购。收购可以延长公司储采比，而且对于不断有资产置入的公司，市场给其估值都会维持在一个较高水平。(2)公司产品价格走势看好。
我们判断铜铅锌等金属价格未来温和上涨，而白银这种贵金属涨幅会更大。白银贡献银茂矿业营业收入的25%，A股市场白银标的的上市公司极少，故估值可享受稀缺性溢价。(3)新能源概念股，锂产品业绩在释放中。公司短期内产量增长来自于江西锂矿的开发建设，而且锂作为新能源产业的代表之一，在A股市场一直享受高估值水平。(4)公司股本较小。仅有2.37亿，可因此享受一定估值溢价。
（具体内容请见附件）
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