| 来源： |
信达证券研发中心 |
发布时间： |
2010年09月13日 14:13 |
作者： |
康敬东 |
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前期我们赴广西南宁参加了公司的集体调研，并参观了公司位于来宾的奶牛基地和瓶奶生产基地；9-10年的品改周期以及公司对广西水奶牛的掌控力度，加之与区内各方面的长期合作关系筑就了公司在水牛奶业无可匹敌的竞争地位，同时无形中形成了坚实的进入壁垒；
水牛奶不仅有利于奶源的多样性，而且符合消费升级的需求。水牛具有耐高温、高湿气候，耐粗饲、疾病少、使用年限长等优点，饲养水牛投资少、回报快。养一头奶水牛每天净收益几乎是黑白花荷斯坦奶牛收入的两倍；在广西公司保鲜奶的市场份额约60~70%，常温奶份额与伊利和蒙牛呈三足鼎立之势。在周边的广东、云南和贵州，竞争对手不多，有利于公司开拓这些地区市场。目前公司产品线丰富，公司在广西的市场主要还是南宁、桂林和柳州等地。广西目前还有60个县市由于交通经济等条件制约还喝不到奶，同时广西酸奶市场基本还是空白，因此区内市场空间依然广阔；目前制约公司发展的主要瓶颈主要是产能。上半年由于生产线没有到位，常温奶市场需求丢失不少。这主要是由于前期公司向利乐订购了3条生产线，而按利乐方面的程序，要求先付款而后半年后交付，经过公司方面争取利乐方面先给公司调剂了一条线，另外两条线预计在今年11月交货，届时公司常温奶供应能力将有明显提升；奶源建设方面，由于募集资金到位，公司加大了奶源建设力度，加之广东有一批700头的水牛由于当地拆迁即将落户公司，另外公司也加大了收购和签约力度，总体来看未来公司水牛存栏数将有较快的增长。再考虑到2013年前后二代三品母水牛集中进入产奶期都将大幅提升公司水牛奶的生产能力：
黑白花奶源方面，虽然黑白花奶不是公司战略重点，但考虑今年以来常温奶较快的增长形势，我们预计公司仍然将加大黑白花奶源的建设，不过相对水牛来说只要有钱就可以从市场上买到黑白花奶牛，因此奶源问题解决起来要相对简单。我们了解到广西黑白花奶牛价格大致在6000元/头左右；我们预计2010~2012年公司EPS分别为0.67、0.87和1.14，按9月9日收盘价计算对应的PE分别为57、44和33倍。我们计算公司合理估值为25元，当前股价有所高估，给予公司“持有”评级，建议回调后介入。
（具体内容请见附件）
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