| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月10日 14:30 |
作者： |
乔洋 |
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事件描述
皇氏乳业（002239.SZ）公布2010年中报，实现主营业务收入1.81亿，同比增26.7%；扣除非经常损益后归属于母公司净利润2332万，同比增29.58%。扣除非经常性损益后EPS为0.22元，基本符合预期。
事件评论
第一，发力区域市场；收入增长快于行业? 区内市场增长快于全行业截至2010年5月，全国规模上液体乳和乳制品行业收入增速为17.71%；公司2010H收入增速26.7%，快于全国行业水平。分季度看，2010Q2收入增速36.69%，环比2010Q1的增速14.53%提高了20个百分点。
提价成为增长重要因素按照公司产能规划，2010H产能增量不大，我们调研时了解的液态奶深加工4.5万吨产能技改项目，目前购进3条灌装线，但由于厂房依然在整理而未贡献产能；此外，2010年中期竣工的“来宾年产2万吨液态奶加工项目上半年效益未达主要原因为生产调试影响生产所致”（2010H财报，20页）。综合而言，2010年2季度开始的收入快速增长主要原因公司应对原材料价格上涨采取的“调整产品结构和提价”措施。尤其是5月份开始上调巴氏奶价格15%，是收入增长的重要因素。
毛利率依然受损；但好于行业2010H公司乳制品毛利率39.47%，同比减少2.94个百分点。分季度看，2010Q2综合毛利率38.58%，同比下降3.4个百分点。并且这是在部分提价基础上的下降，显示上半年奶源涨价成为全行业困扰。
不过截至2010年5月份，全行业毛利率仅22.47%；2010Q1伊利、光明、三元的毛利率分别为32.15%、34.78%、和17.51%，皇氏乳业和黑牛食品的毛利率分别为40%和33.45%。区域性、差异化企业的毛利率优势是值得关注的现象。
我们认为皇氏乳业取得高毛利的原因包括：1）差异化产品的毛利优势；2）区域市场和送奶到户渠道的成本优势。其中，水牛奶和热带果奶产品的高毛利更值得关注。
第二，战略思路清晰；探路全国核心城市阶段内深耕根据地市场，同时探路高端的水牛奶全国市场；待2012年奶水牛原料供应到位后着力于水牛奶产品，是我们理解的皇氏乳业阶段战略。
（具体内容请见附件）
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