| 来源： |
渤海证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月23日 11:04 |
作者： |
闫亚磊 |
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撰写时间： |
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核心观点：
受低温天气影响，公司销量增长不理想
收入增速低于销量增速显示吨酒售价提升受阻
投资要点：
燕京啤酒2010年中期实现收入50.35亿元，同比增长2.88%；实现利润总额5.70亿元，同比增长19.33%；实现净利润3.99亿元，同比增长25.20%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润高达36.43%；每股收益为0.33元，高于之前预测的0.32元，同比增长25.20%；经营活动产生的现金流量净额为13.24亿元，同比增长了343.15%，折合每股经营活动产生的现金流量净额1.09元。
报告期内啤酒销量增长不理想。公司2010年上半年生产销售啤酒234万千升，同比增长5.88%，加上受托经营企业共销售啤酒246万千升，同比增长5.13%，增速高于行业上半年4.77%的同比增速，但是远远低于公司在09年报中12%的增速目标。
凉夏对销量负面影响显著，外阜市场发展明显好于北京市场。上半年，我国大部分地区特别是华北地区气温明显偏低、夏季明显推后，由于啤酒消费与气温具有很强的相关性，公司上半年销售受到负面影响。其中北京地区入夏比以往晚一个月，导致上半年北京地区主营业务收入仅同比增长了0.12%，考虑到提价因素，北京市场销量可能负增长；广西、广东、内蒙市场上半年销量增速分别为25%、40.59%和14.81%；新进入的山西、四川和新疆市场销量增速分别为35.71%、92.3%和169.74%。
品牌集中度继续提升。四大品牌共生产销售啤酒225万千升，同比增长6.64%，略高于公司整体销量增速，占啤酒总销量的91.5%，集中度同比有所提升。其中“燕京牌”销量为147万千升，同比增长5.76%，与整体销量增速基本持平。
同比原材料价格的下降导致公司毛利率同比显著改善。2010年上半年公司啤酒业务收入增速为3.2%，明显低于销量增速，显示出吨酒售价在上半年有所下滑；但是上半年啤酒整体毛利率为43.24%，同比提升了3.12个百分点。我们认为：
1）大麦及大麦芽成本比去年同期低；2）公司品牌结构持续改善；3）2010年初对在北京地区销售的10度清爽型啤酒出厂价上调10%左右。
公司现金流同比大幅改善的主要原因在于经营性应付项目的增加。发行分离交易可转债仍未通过证监会审核通过。
预计2010年和2011年每股收益至0.6441元和0.7542元，目前股价对应市盈率分别为31.2倍和26.6倍。随着天气气温上升，啤酒行业销量增速将会回升；另外啤酒属于日常消费品，劳动力价格的上涨有利于改善啤酒城乡消费不平衡的局面，提高行业增速。维持燕京啤酒目标价25元和“买入”评级。（在之前对内蒙燕京收购江河幕墙股权点评中上调了盈利预测、目标价和评级）
（具体内容请见附件）
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