| 来源： |
爱建证券研究所 |
发布时间： |
2010年01月28日 16:05 |
作者： |
张志鹏 |
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公司是目前国内最具影响力的铅冶炼企业之一，目前拥有年产电解铅30万吨左右，黄金2吨，白银600吨左右，硫酸20万吨，其中，公司铅产量约占全国铅产量的10%左右。
2009年上半年，由于公司没有自有矿山，冶炼铅所需的铅精矿几乎需全部外购，尽管电解铅业务营业收入占比超过50%，但利润贡献负值。
公司主要的利润来源为铅冶炼过程中回收的副产品白银、黄金等。
另外，受益于铅价回升，资产减值损失大幅转回，公司前三季度资产减值损失转回6040.32万元，这是公司业绩表现强于预期的重要原因。
而这一因素预计在2010年将基本趋于零，将对2010年业绩造成较大扰动。
从行业来看，从2009年初以来，然而伴随着铅价的上涨，铅精矿的价格也在不断上涨，而作为冶炼企业利润来源的铅冶炼加工费已在不断下降。目前市场铅冶炼加工费2400-2500之间，该加工费水平使得铅冶炼企业电解铅业务处在盈亏平衡点附近。
公司非募投项目8万吨/年熔池熔炼直接炼铅项目的即将投产以及参股公司粗铅产能陆续投产，公司未来两年电解铅（粗铅）产能以及副产品产能将有明显增长：届时公司的权益铅产能将达到44万吨，权益硫酸产能将达到32万吨。然尽管如此，由于公司所需的铅精矿仍需全部外购，这将极大限制公司铅业务的盈利空间。尽管公司持股25%的龙钰矿业有限公司是一家从事矿产勘探和生产的公司，然而项目进展低于预期，向公司供应的铅精矿极其有限。
公司主营收入的另一主要来源是白银的销售，由于铅精矿含银计价，因此公司主要是赚取白银的加工费，毛利率主要受白银金属价格波动以及综合回收率变化影响。黄金方面，公司部分含金量较低的铅精矿，金不计价，该部分黄金的提炼对公司业绩有重要影响。公司外购铅精矿中所含有的硫酸也不计价，但由于硫酸价格一直低位徘徊。这部份目前对公司业绩贡献也不大。但我们认为硫酸价格再度下跌的空间有限，而向上的空间更大，预计硫酸业务将在公司未来业绩比重中加大。
预计2009-2011EPS分别达到0.39、0.34、0.56，PE分别为54、61、37。鉴于公司作为一个纯冶炼公司，业绩弹性小，且估值并不便宜，我们给于“中性”评级。
（具体内容请见附件）
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